名創優品“萬店”目標的天花板在於加盟模式和海外擴張的不確定性，變身“泡泡瑪特”的第二增長曲线也需要時間給出答案。

登陸紐交所532天後，名創優品（MNSO.N）3月31日正式衝刺港股IPO。招股說明書顯示，截至2021年12月31日止的六個月，公司營收同比增長24%至人民幣54.27億元，且期內扭虧爲盈，實現淨利潤人民幣3.39億元。 門店數量方面，名創優品依然保持了擴張，但擴張速度可能會令公司CEO葉國富提出的在2022年前實現“百國千億萬店”計劃化爲泡影。 據弗若斯特沙利文，2021年名創優品門店網絡銷售的產品GMV總計約人民幣180億元；同期，公司2020年12月推出的潮玩集合店TOP TOY GMV爲3.74億元。 《巴倫周刊》中文版認爲，名創優品“萬店”目標的天花板在於加盟模式和海外擴張的不確定性，變身“泡泡瑪特”的第二增長曲线也需要時間給出答案。 4月1日，名創優品美股收於8.17美元，市值25億美元，年初至今下跌21%。 1 爲什么“泡泡瑪特化”路難走 理論上，“潮流玩具”賽道，能夠享受較“生活用品零售”行業更高的估值。招股書稱，名創優品希望TOP TOY能與名創優品品牌高度互補，“以更廣泛的產品價格範圍和更高的平均客單價迎合更廣泛的消費者羣體“。 但時機並不巧。 幾乎在TOP TOY推出的同時，泡泡瑪特（9992.HK）上市，但上市即巔峰，不到三個月便進入了跌勢，股價已經跌破發行價，4月1日收於35.05港元。 盲盒或潮玩的死忠粉可能會辯稱，泡泡瑪特的市值萎縮是港股與消費板塊回調的不得已。但不可否認，投資者和消費者都在用更加挑剔的眼光審視這門生意。在這個節骨眼上進軍潮玩，名創優品談不上其在招股書中自稱的“敏銳捕捉到新興的潮流玩具文化”，反而需要做好心理建設：

現在不是“玩耍”的好時機。疫情帶來的巨大不確定性直接擾亂了玩家們的消費決策，心懷對收入和必需品消費水平的擔憂，可支配收入有限的年輕人極有可能收起玩心。

現在也不是抓取新客戶的好時機。潮玩、盲盒、手辦產品已經有明顯的同質化趨勢，尚未入坑的非玩家羣體不會覺得卓大王和MOLLY的大眼睛、彩色頭發有什么區別。於是，邏輯便回到上一條。

TOP TOY還沒找到它的“MOLLY”和“DIMOO”。潮玩最大的賣點是成癮，而原創IP是所謂的“護城河”，且需要不止一款能夠撬動市場的原創IP去吸引新老玩家的重復和慣性消費。真正意義上的爆款原創IP缺失，令TOP TOY銷售的不確定性大大增加。

沒有原創IP，籤約其他IP可行嗎？也許可以。困難在於如何打破已擁有原創IP的商家的先發優勢。存量用戶羣體更習慣直奔泡泡瑪特選購迪士尼、哈利波特、粉紅豹和三麗鷗。

弗若斯特沙利文的報告稱，TOP TOY不到4億元人民幣的GMV僅佔中國潮流玩具市場份額的1.1%。 倒不是說“泡泡瑪特化”不是一條好出路。2021年，泡泡瑪特營收爲人民幣44.90億元，同比增長78.7%；年內淨利潤人民幣8.55億元，同比增長63.3%。瑞銀認爲，考慮到估值不高，且中國流行玩具需求快速增長，維持對泡泡瑪特的“买入”評級，目標價下調至55.4元。 只是，TOP TOY被貼上泡泡瑪特跟隨者的標籤，當前的潮玩業務收入規模佔比不足5%，離爲公司估值邏輯帶來實質變化還有很大距離。關於TOP TOY能否成爲名創優品的第二增長曲线，投資者還需在更長時間裏謹慎觀察。 2021財年（截至2021年6月30日），TOP TOY爲名創優品貢獻營收人民幣9824.1萬元，佔比1.1%。截至2021年12月31日止的六個月，TOP TOY的營收佔比提升至4.4%，收入達人民幣2.40億元。 2 “萬店”天花板從何而來 名創優品擴張，渠道上深度綁定加盟商。從更具體的門店分布來看，無論在中國還是海外市場，名創優品的直營門店佔比都不高。2021年年底，中國直營店僅有5家，海外直營店爲136家。 換言之，名創優品“萬店”的成功與否，基本上仰賴其合夥人與代理商的增加。 但近三個財年的“生活家居產品及潮流玩具產品銷售”收入的持續減少，傳遞出雜音，即門店數量在增加，但公司收入卻在下滑。名創優品門店的單店平均收入，從2019財年至2020財年下降了19.8%，到2021財年末進一步下降了11.3%。 看清這一信號的商人們，是否還愿意背負經營壓力，成爲名創優品擴充門店的墊腳石？疑慮將隨單店收入的下滑而生長。 更何況，名創優品已經不是之前的那個“十元店”了。大致瀏覽名創優品天貓旗艦店，僅有四分之一的商品售價在10元及以下。性價比優勢消散，名創優品將直接與一般商超、互聯網零售商廝殺。 另一個“萬店”攔路虎，是海外市場講不出童話。 招股書顯示，中國市場的收入佔比從2019財年的67.7%升至2021財年的80.4%。在這一過程中，是其財年總收入的波動，先從人民幣93.95億元減少至89.79億元，又小幅反彈至90.72億元。亞洲（除中國）、美洲、歐洲的收入佔比，均未能實現可觀、持續的增長。疫情、貿易、消費者購买力及消費意愿……背後的原因衆所周知。 不過，招股書也透露了一些樂觀數據，反映出名創優品依然具備一定程度的潛力：

存貨周轉天數：2019至2021財年有所增加，分別爲63天、78天、79天；不過在截至2021年12月31日止的六個月內，已回落至68天。

SKU：截至2021財年，名創優品品牌平均每月推出約550個SKU，爲消費者提供超過8800個核心SKU的產品組合；截至2021年年末，TOP TOY提供了約4600個SKU。

會員：截至2021年12月31日，名創優品擁有超過3400萬個年度活躍會員，微信小程序月均活躍用戶數量達700萬以上；TOP TOY會員超150萬。

近期的好消息是，海外市場出現了回暖的跡象。 3月4日，中金公司在研報中寫道，雖然疫情影響暫未完全消除，但此前拖累名創優品整體業績增長的海外業務已連續多個季度持續向好恢復，2022年海外开店數有望大幅回升，驅動公司收入快速增長並發揮經營槓杆，從而實現利潤端更快速增長，維持“跑贏行業”評級和目標價13.64美元。 東吳證券指出，名創優品海外業務的經營情況已大幅好轉，業績展現良好彈性，期待未來的持續恢復，維持“增持”評級，持續看好中國優質供應鏈品牌化大趨勢，提示疫情反復、擴店不及預期、海外經營和競爭加劇等風險。 中信證券認爲，海外業務恢復良好，但離正常運營仍有一定距離，未來將是業績彈性的主要來源。TOPTOY仍將處於培育期，2022年有望減虧。綜合考慮公司國內外展店、TOP TOY業務發展及同業估值，給予2022財年30倍PE，對應目標價10.3美元；鑑於國內多省出現新冠病例、名創優品品牌加大品牌投入、TOP TOY持續培育，下調評級至“增持”。 《巴倫周刊》中文版認爲，在擴店階段，投資者還需要關注名創優品的現金流表現。招股書顯示，截至2022財年上半年，公司經營活動所得現金淨額爲人民幣7.32億元，而投資、融資活動所得現金流淨額爲負；期末現金及現金等價物亦較上一財年末減少人民幣16億元。 招股書顯示，名創優品此次赴港上市的資金用途包括（1）門店網絡擴張和升級；（2）供應鏈改善和產品研發；（3）增強技術能力；（4）品牌推廣和培育；（5）資本开支，包括可能的收購或投資與公司業務互補的業務及資產；（6）經營資金和一般企業用途。 名創優品4月1日收於8.17美元。 文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹 編輯 | 蘇昊版權聲明： 《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。 （本文僅供讀者參考，並不構成提供或賴以作爲投資、會計、法律或稅務建議。）