3月21日，拼多多（PDD.O）發布了2021年第四季度及全年財報。財報顯示，拼多多去年四季度營收272.3億元，同比增長3%；全年總營收939.5億元，同比增長58%；表現遜於2020年同期，也低於市場期待。 在年度成交額（GMV）和活躍用戶方面，拼多多2021年全年GMV爲24410億元，同比增長46%；年活躍消費者達8.687億人，同比增長10%。 其中，第四季度淨增用戶數約140萬，創該數據自公司上市以來的單季新低；第四季度平均月活躍用戶數7.334億，同比增長2%。 放緩的GMV和用戶增速，猶如呼應着消費者對窮盡小數點後N位的砍一刀算法的怨聲載道——兩天前，“6萬人砍價失敗”的傳言剛剛登上微博熱搜，拼多多回應稱其不實。 財報中不難找到業績改善的積極視角，例如該公司2021年四季度實現歸屬普通股股東淨利潤66.19億元，2021年全年實現淨利潤77.69億元，高於分析師預期。 但市場對於拼多多股價上漲空間的想象，仍在朝愈加謹慎的方向移動，機構最新給予的目標價最低已降至48美元。公司管理層也在業績交流會上表示，單季度的盈利不能作爲預期下一季度的基準。2021年第四季度的盈利能力歸因於爲應對增長放緩而對控制的支出更謹慎，以及公司的服務提供商的一次性回扣。 財報發布當日，拼多多下跌6.13%，收盤價39.99美元。 1 目標價打三折 一年之前，機構評級給予拼多多的目標價最高達到每股235美元；2021年2月，花旗曾將目標價上調至210美元；2021年上半年，多數機構給出的目標價介於160美元至200美元之間；下半年，150美元以下的目標價开始出現，漸成主流。 據Wind數據，時至2021年11月、12月，至少有11家機構下調了拼多多的目標價。例如，申萬宏源11月29日將目標價自124美元下調至94.87美元，安捷證券12月1日將目標價自130美元下調至80美元。 2022年2月，花旗分析師Alicia Yap發表研報將拼多多評級由“中性”上調至“买入”，稱其“估值具吸引力”，給予目標價80美元。 3月8日，浙商證券的研報給予拼多多“买入”評級；該研報按照分部估值法，測算拼多多電商業務價值4050億元，社區團購業務價值860億元，合計4910 億元人民幣，約合777億美元。浙商證券所給出的估值，對應公司股價爲62美元。 3月22日，中信建投下調拼多多目標價至56.06美元，野村東方國際下調目標價至48美元。 至此，機構針對拼多多的股價研判，已較高峰值縮減了約65%—80%。 另一個現實是，拼多多的公司市值也已較頂點縮水80%。 2021年全年，納斯達克指數上漲21.56%，恆生科技指數下跌31.64%，納斯達克中國金龍指數下跌43.06%，同期，拼多多全年股價下跌了67.45%，跌幅大於被輿論討論最多的阿裏巴巴（BABA.N，全年跌幅50.17%）和騰訊（0700.HK，全年跌幅18.13%）。 2022年至今，拼多多股價進一步下跌了超過30%，跌幅依舊顯著高於阿裏巴巴、騰訊、京東等公司。 如果說股價波動中包含了黃錚辭任董事長、上海市消保委約談、高瓴資本減持等諸多事件因素的短期影響，那么目標價的下移，則反映了曾經靚麗的長遠圖景的衰變。 2 成長預期已褪色 早在該公司發布2021年三季度財報時，市場反饋即已喜憂參半，認爲其盈利時間表超預期，但收入增長慢於預期，商品銷售業務縮減，用戶增長放緩。 國泰君安當時的研報認爲，該公司的盈利能力將繼續改善，收入將以穩健的速度增長，而非指數級增長。 2022年3月19日，“全網等拼多多一個回應”登上了微博熱搜第一名。起因是另一條熱搜，“如何看待六萬人拼多多砍價不成功”——一位名叫超級小桀的主播，3月17日直播參與拼多多的砍價免費領手機活動，在线人數達6萬，兩小時一直砍到小數點後六位，仍無法砍下手機；拼多多19日回應稱，“未砍成功”不實，“幾萬人參與砍價”不實。無論如何，如此熱搜烈度，反映出消費者對砍一刀機制“積怨已久”。這一次，微博網友要求拼多多解釋，砍價的算法和邏輯到底是什么？ 有分析猜測，砍一刀的成功率，似乎取決於參與者中有沒有足夠多的新用戶。 顯而易見，中國互聯網公司正面臨全行業的估值重整。而在微觀層面，新用戶愈發難尋。 拼多多股價暴跌的根源，或在於流量紅利到頂。東興證券的研報指出，從運營數據上看，其實際用戶數已經非常接近中國互聯網網民總數，增速下滑顯著。同時，監管環境高壓以及盈利壓力下，拼多多難以繼續通過大量補貼快速拉新，新業務（如多多买菜）推進存在壓力。行業中，直播電商增長強勁，瓜分了用戶注意力和購买力，抖音、快手、淘寶佔據了直播電商市場超90%份額，而拼多多不具備競爭優勢。 浙商證券認爲，拼多多的電商業務已經度過高速成長期，未來GMV增速中樞將顯著下移。 東興證券認爲，在外界經濟、政策以及競爭格局變化的影響下，預期內的公司成長在短期無法兌現，可能是當前對公司價值判斷的核心矛盾。 《巴倫周刊》中文版認爲，過去支撐拼多多的增長模式，建立在相當數量用戶的負面體驗之上，當內外部環境改變，就機制而言已不可持續。改善服務體驗、提升履約能力勢在必行，而這在一定程度上，意味着要以新的用戶心智定位，覆蓋其以廉價起家的品牌形象。 國泰君安的前述研報也指出，公司需要時間去培養用戶心態、提升用戶參與度；認爲公司將把重點轉移到建立用戶留存率上，尤其是經常在拼多多平台上購物的用戶，鼓勵用戶嘗試平台上的新品類。 3 百億農研是一個長遠鋪墊 曾有分析師對於拼多多社區團購方面的進展給出積極評價。浙商證券的前述研報稱，拼多多的社區團購業務“初現王者氣象”。其判斷，拼多多的社區團購業務將在2022年顯著性地獲取市場份額，並且保持UE（Unit Economic model，單位經濟模型）虧損穩中有降；認爲拼多多社區團購和電商的有效協同，可以降低零售環節的成本和損耗。 另一方面，拼多多近兩年來傳播聲量最高的業務方向在於農業。公司早已表示，將自2021年第二、三季度起的所有利潤分配給“百億農研”計劃。這一項目發起設立於2021年8月，志在推動農業科技進步，是對公司未來長遠發展的鋪墊。 拼多多發布的一份《2021新新農人成長報告》，定義了以95後爲代表的“新新農人”，稱他們爲推動農產品上行的嶄新力量；截至2021年10月，拼多多平台上的“新新農人”已超過12.6萬人，在涉農商家中的佔比超過13%；報告顯示，“新新農人”更注重農業的可持續發展，熱衷於推動農產品品牌化、標準化，通過電商效應提升農產品附加值，打響農產區的產地品牌。 公司管理層在業績會上表示，2021年，拼多多將重點從過去的營銷轉向研發；第四季度的利潤也將用於農研科技領域，繼續深化拼多多在農業數字化方面的努力，以推動更多的農產區、農戶直連數字經濟。 有分析認爲，深化農業數字化、注重研發投入、加強技術能力，有助於公司實現用戶心態的培養，擺脫以往對銷售和營銷的依賴。東興證券認爲，拼多多有意識地控制銷售費用，大力投入農業領域，有望形成差異化競爭力，因而看好該公司長期增長模式的轉變。 但是，中短期內，關於百億農研、社區團購等能否爲拼多多酝釀可預見的股價催化劑，目前還缺乏足夠清晰、堅固的邏輯。 國泰君安3月22日的業績點評稱，公司的盈利遠高於市場預期，利潤將用於“百億農研”的投資，“但我們更關注收入增長放緩；公司如何恢復增長動力。公司的增長動力似乎已變弱，尤其是公司的用戶規模達到了比較大的水平。” 《巴倫周刊》中文版認爲，目前存在多個維度的風險因素有待持續考量： （1）疫情反復不僅影響线下實體商業，其對電商行業、包括生產、物流環節的影響也可能高於人們的想象；同時，消費意愿和需求能否保持有力增長也是未知。 （2）長於直播電商業務的抖音、快手，實則是拼多多在下沉市場的直接對手，也就是說，拼多多的經營战局存在因競爭者战略战術變化而變化的不確定性； （3）同理，其最具樂觀態勢的社區團購業務，同樣將受到阿裏巴巴等友商战略態度和投入力度的影響。 對投資者而言更重要的是，以上因素疊加，會如何擾動市場的判斷。 如前所述，多數機構仍維持拼多多的“买入”或“增持”評級，目標價卻與早先不可同日而語。在中概股整體復雜局面造成股價超跌的背景下，拼多多仍具一定長期投資價值，但投資者或許應該降低預期。 野村東方國際3月22日的研報認爲，尚處於孵化培育階段的農業板塊貨幣化率水平仍需時日才能有所起色；基於業績增速正常化與低預見性下調評級至“中性”；雖然2021年四季度公司營收同比增長28%的水平依舊是國內電商平台中最佳，但認爲此等增速難以提供足夠的安全墊支撐原有的“增持”評級。