這種鴿派的政策對新興市場和中國來說比較有利，這樣不會使得太多的資金回到美國的市場。

周三（3月16日），美聯儲在結束兩天政策會議後宣布把基準利率上調25個基點至0.25%-0.50%區間，這是美聯儲2018年12月以來的首次加息行動。 

這次加息舉措符合市場預期，塵埃落定之際，美股市場周三全线走高。道指收盤上漲1.55%，標普500指數漲2.24%，納指漲3.77%。10年期和2年期美債收益率創近三年新高，2年期收益率一度突破了2%。

中概股方面，在一系列利好消息的推動下，中概股繼續強勢反彈。KraneShares CSI China Internet ETF (KWEB)和Invesco China Technology ETF (CQQQ)分別收漲近40%和26%，阿裏巴巴（BABA）、京東（JD）和百度（BIDU）均出現36%以上的漲幅。 

1

今年可能共加息7次，美國經濟能安全着陸嗎？

美聯儲最新發布的點陣圖顯示，大部分決策者預計到到2022年底，利率將上升到1.875%；到2023年底，利率將達到2.75%。這意味着如果每次加息25個基點，美聯儲今年至少將再加息6次，明年再加息3次。在縮表問題上，美聯儲表示可能最早在5月份的會議上开始縮減資產負債表規模。

景順亞太區（日本除外）全球市場策略師趙耀庭在對美聯儲議息決定進行解讀時指出，美聯儲表示出了更加鷹派的立場。現在市場預計是在今年接下來的一段時間大概會有6-7次加息，而最高的利率可能是2.15%。 

DWS Group 的美國經濟學家克裏斯蒂安•謝爾曼(Christian schermann)對《巴倫周刊》表示: “總體而言，美聯儲已將自己重新定位爲抗擊通脹的機構。”

目前美聯儲官員已經把2022年的GDP增長率預期下調到2.8%，而幾個月前這個數字是4%。Principal Global Investors 首席策略師斯馬•沙阿(Seema Shah)表示: “美聯儲很少能在不引發經濟崩潰的情況下，讓美國經濟安全地從如此高的通脹水平着陸。” 

隨着未來增長率放緩、通脹升高，確實會使美聯儲的決策更加困難。趙耀庭認爲，美聯儲不會這么激進地加息，因爲預計战爭還會持續一段時間，而俄羅斯也不會完全切斷對其他國家的石油供應，所以美聯儲可能並不認爲會出現能源危機以及更高的通脹，因此雖然現在給出的信息給人一個非常鷹派的印象，但實際做法不一定會那么激進，美聯儲需要在兩者之間取得一個非常微妙的平衡，貨幣政策還是會偏保守一些。在這種情況下，對股市的繼續上漲是有好處的。 

趙耀庭認爲，有一個表現比較好的可能是低波動性的股票。從歷史上的軍事衝突對股市的影響可以看出，在這些衝突當中美國股市大概下跌了9%，在12月內就會見底，在18個月內就會收復失地。所以可以說，當受到战爭影響，美國股市價格有錯位的情況，其實可能是更好的入市或者是累積頭寸的機會。

趙耀庭還指出，美聯儲這次只是決定加息25個基點，主要是因爲考慮到地緣政治以及能源方面的影響，尤其是對美國普通家庭的影響，所以這個做法相對還是比較鴿派的，這種鴿派的政策對新興市場和中國來說比較有利，這樣不會使得太多的資金回到美國的市場。

2

美聯儲內部有分歧，周期性熊市風險大

有投資者認爲，雖然股市獲得了美聯儲未來政策的前瞻性指引，但未能回答美股目前在牛市還是熊市的問題。《巴倫周刊》也指出，美聯儲內部對於加息幅度還是有分歧，比如說，聖路易斯聯邦儲備銀行行長布拉德一直公开支持加息50個基點，這意味着今年剩余時間裏加息的步伐還是有可能，或者說在之後的會議上還是有可能加息50個基點。如果是這樣，股市接下來將面臨壓力。 

雖然昨日美股市場收漲，但盤中波動依然較大，在短期內波動性沒有緩和跡象之際，有分析認爲股市進入周期性熊市的風險正在加大。

奧緯咨詢(Oliver Wyman)前執行合夥人、目前在該公司負責市場估值業務的雅克塞薩爾(Jacques Cesar)爲《巴倫周刊》撰文指出，衡量股市時間周期的方法有兩種，一種是以月和年爲單位衡量的周期性，另一種是以10年爲單位衡量的長期性。股市總是處於這四個時間段中的一個，比如說，股市有時會在一個長期熊市中出現周期性的牛市。 

今年1月初之前，美股一直處於長期牛市中的一個周期性牛市，即兩種牛市同時存在。周期性牛市始於2020年3月下旬疫情暴發導致股市暴跌之後；長期牛市始於1982年，當時股市擺脫了長達14年的惡性下跌，在此期間，經通脹因素調整後的標普500指數的跌幅超過50%。在當前這個長期牛市中，曾出現過一些明顯的周期性熊市，包括1987年股市崩盤、互聯網泡沫破裂和全球金融危機。 

塞薩爾認爲，目前周期性牛市正處於危險之中。他指出，美聯儲即將开始收緊貨幣政策，通脹侵蝕家庭收入，而俄烏衝突還沒有化解，因此今年出現周期性熊市的可能性明顯高於以往。

3

美股40年長牛面臨三個潛在“殺手”，但還沒結束

塞薩爾指出，另一方面，美股長期牛市依然健康，將在可預見的未來繼續上漲。

由於當前這輪長期牛市勢頭強勁，尤其是最近幾年股市大幅上漲，一些預測人士認爲股市存在泡沫，塞薩爾認爲這一觀點是錯誤的，最近幾年股市並沒有出現泡沫。 

他稱，企業利潤接近100年高點、實際利率（剔除通脹因素後）接近歷史最低水平和通脹在最近升溫之前一直較低是股市之前漲到了創紀錄水平的主要原因。 

當前的長期牛市是由這三個在不同時期出現的助推器推動的。首先，從上世紀80年代初开始，長期通脹預期的下降降低了“股票風險溢價”，即投資者要求獲得比無風險回報率更高的回報，以證明持有股票的風險是合理的。

這種效應在上世紀90年代初开始減弱，但一個新的助推器出現了：企業利潤率开始持續上升，並一直持續到現在，如今它們的利潤率是30年前的兩倍。 

最後一個助推器是長期實際利率的下降。自2008年全球金融危機以來，這一直是一股特別強大的力量，截至2021年底，長期實際利率處於歷史低點。塞薩爾指出，雖然美聯儲收緊政策會導致利率上升，但利率的這種周期性上升不應與長期上升混爲一談。

但當前這輪長期牛市終有結束的一天。塞薩爾稱，企業利潤率上升的時間越長，在勞動力、監管和稅收等問題上面臨的政治壓力就越大。 

同樣，自金融危機以來長期實際利率的急劇下降不可能永遠持續下去，因爲這會導致所有金融資產漲到離譜的水平。更重要的是，房價如果繼續漲，年輕人將完全負擔不起，由此造成的收入階層和各代人之間的不平等將加劇，進而給社會結構帶來不可持續的壓力。 

當前這輪長期牛市還有第三個潛在“殺手”：通脹。就算通脹和上世紀70年代那樣較爲溫和，也足以扼殺牛市。我們的研究顯示，如果長期通脹預期僅達到高通脹時期峰值的一半，股市就可能下跌近50%。

塞薩爾認爲，雖然長期牛市面臨三個潛在“殺手”，但在2023年及之後還有上漲空間，這是因爲這些潛在的“殺手”之間有很大的不同之處。

前兩個因素——企業利潤率上升趨勢的逆轉以及長期實際利率下降趨勢的逆轉——還沒有達到令人警惕的程度。第三個因素——通脹——現在已經顯而易見，但只有當美聯儲被通脹打敗，通脹才會扼殺長牛，在美聯儲已經準備抗擊通脹之際，接下來通脹可能很快降溫，從而使長期通脹預期保持穩定。在這種情況下，盡管今年出現周期性熊市的可能性很大，但長期牛市將繼續存在。 

塞薩爾認爲，盡管當下的頭條新聞都很悲觀，但還沒有可靠的證據證明美股40年長期牛市行將結束，而且這些證據可能在未來很多年都不會出現。

文 |《巴倫周刊》中文版撰稿人 郭力羣