一個估值回調的更加理性的市場，將對佔據長期穩定的賽道並在震蕩時期保持穩定投入與發展的中國公司在更長期的未來加以褒獎。

在整個中國互聯網電商行業流量見頂、競爭加劇、反壟斷陰影未散又遭地緣危機反復刺激的背景下，摩根大通也發出疑問：股權投資者如何才能最好地抓住投資中國的機會？畢竟，從2021年2月的峰值到2022年2月，MSCI中國科技100指數下跌了45%以上；而作爲電商龍頭的阿裏巴巴目前的股價已經已不到2020年高點的三分之一。 在多種因素導致的拋售背後，摩根大通認爲，中國的新監管模式正在從根本上影響互聯網企業，“從長遠來看，中國公司將面臨從各自平台和生態系統中的價值提取將受到限制，企業的網絡效應將不會再被允許復合發展到壓倒性市場主導地位的程度。” 這也就意味着，當規模不再是行業追求的發展第一要義，靠“燒錢”內卷將逐漸讓位於商業模式差異帶來的業績韌性、用戶心智佔據與社會價值創造。 在截至2022年3月11日的過去一年，阿裏巴巴美股股價下跌了約64%；騰訊港股下跌了約44%；拼多多下跌了超80%；而京東下跌了約47%。2021年7月滴滴搶跑上市事件後，跟蹤中國互聯網相關行業上市公司表現的金瑞中國互聯網ETF（KraneShares CSI China Internet ETF: KWEB）在2021年7-12月跌去了44%，同期阿裏股價下跌47.9%，京東股價則僅下跌了11.6%。 梳理最近公布財報的幾家中概股巨頭財報，增速放緩成爲了普遍的關鍵詞。 在全行業“低氣壓”、頭部企業亟需第二增長曲线的環境下，京東（JD.O；9618.HK）最新公布的財報或許在新監管時代能夠展現出長期的業績韌性和成長性：3月10日美股盤前發布的財報顯示，其收入、用戶均在較快速增長，在鞏固零售優勢的同時拓展長线布局。 2021年第四季度，京東集團淨收入爲2759億元人民幣（約433億美元），同比增長23.0%；2021年全年淨收入達到9516億元人民幣（約1493億美元），同比增長27.6%。截至2021年12月31日，京東過去12個月的活躍購买用戶數約5.7億，一年淨增了近1億，增長20.7%，高於阿裏和拼多多，新增用戶中的70%來自於下沉市場。 由於投資虧損，京東其四季度歸屬於普通股股東的淨虧損爲52億元，而上年同期淨利潤爲人民幣243億元，全年淨虧損36億元。盡管四季度和全年由盈轉虧，但京東物流板塊正在保持高位增長，京東在物流等資產上的持續投入布局或將在長期對其增長提供支持。

《巴倫周刊》中文版認爲，一個估值回調的更加理性的市場，將對佔據長期穩定的賽道並在震蕩時期保持穩定投入與發展的中國公司在更長期的未來加以褒獎。京東在資本市場的表現將受益於其長线布局實體經濟、提升技術壁壘、鞏固消費者心智等成長要素。 1 中概股遇冷，京東拿什么抗住壓力 《巴倫周刊》今年2月10日的報道指出，在线下消費較疲軟的春節期間，數字銷售是一個罕見的亮點。中國央行此前表示，春節期間非現金支付同比增長超過16%，達到人民幣14.9萬億元（合2.3萬億美元）。國家郵政局的數據也顯示，與2021年、2020年和2019年同期相比，2022年春節假期期間包裹收集量分別增長了12%、338%和545%。《巴倫周刊》指出，這在很大程度上是由於阿裏巴巴和京東等公司強勁的在线銷售業績，它們“在疫情大流行期間很大程度上蓬勃發展”。 在中概股持續承壓遇冷的背景下，京東仍在對物流體系進行持續長期的投入與建設，雖然短時間來看，這種投入給公司收入帶來壓力，但長期來看，將有利於支撐在线銷售，從長期布局上爲未來增長帶來較堅實的基礎。2021年，京東數次增持、持股比例高達52%的本地即時零售和配送平台達達集團(DADA.US)的股價跌去了近65%。但與此同時，達達旗下京東到家的市佔率正在持續提升，四季度京東到家GMV（TTM）爲431億元，同比增長70.5%；京東到家營收13.14億元，同比增長80.12%。 自從2007年自建物流，物流體系始終是京東的野心所在，增持達達、收購德邦，類似的布局正在構成京東在物流和供應鏈方面的長线投資，助推其在物流市場的佔有和布局，也進一步支持反哺其在线零售、電商等業務。 財報數據顯示，2021年，京東物流（02618. HK）全年淨收入突破1000億元人民幣。2021年，京東物流總收入達1047億元，同比增長42.7%，從收入結構來看，2021年，京東物流一體化供應鏈客戶收入達711億元，是京東物流營收的主要來源，其中來自外部一體化供應鏈客戶收入同比增長54.7%。 在零售、物流、新業務三大板塊中，京東物流的收入始終保持高位增長。自2020年Q4到2021年Q4收入增長了28%。隨着物流效率的提升和能力的增長，物流和其他服務在京東淨服務收入中的佔比不斷提高，從2020年Q4的45.6%提升到了如今的46%，而2019年全年這一比例僅爲約35.5%。截至2021年12月31日，京東物流運營超過1300個倉庫，一年新增了400個倉庫，相當於在過去一年每天新增一座倉庫，包含京東物流管理的雲倉面積在內倉儲總面積已超過2400萬平方米。 從國際上看，電商巨頭亞馬遜（AMZN. US）同樣極其重視物流體系的布局和建設。與京東相似，亞馬遜一直在物流布局方面進行大額投資和支出，以盡可能多地控制運輸過程。根據SJ Consulting Group的數據，亞馬遜在2020年的運輸支出超過610億美元，與2019年的不到380億美元相比有着大幅提升。現在，亞馬遜運輸約72%的自有包裹，這一比例遠高於2019年的不到47%。CNBC報道稱，多年來，亞馬遜已經在制造集裝箱、租用私人貨輪、租用飛機等方面悄悄布局，以更好地控制在线訂單的復雜運輸過程。“現在，隨着許多零售商對供應鏈混亂感到恐慌，亞馬遜昂貴的早期布局正在幫助它避免在美國最繁忙的（長灘和洛杉磯）港口無休止地等待可用碼頭空間和工人”。

與京東當前的投資快速增長類似，亞馬遜在2020年的資本支出增長到了銷售額的9%以上，資本投資的很大一部分被用於運輸方面，以开設更多的分揀中心和配送站。 物流方面的布局和能力與京東的供應鏈優勢息息相關，也在消費疲軟的背景下，不斷提升產業效率，傳導助力實體經濟發展。當前，京東已布局了京東MALL、京東電器超級體驗店、京東家電專賣店、京東電腦數碼專賣店、京東之家、京東大藥房、七鮮超市、京東便利店、京東京車會等數萬家线下門店。

2021年三季度，京東就將96%的成本及費用支出用於倉儲物流等履約开支、員工薪資及品牌商家扶持。從長期投入看，過去三年來，京東累計用於商品採購、基礎設施、技術研發、物流履約、員工薪酬福利、品牌商家扶持等實體經濟相關投入總額超過2萬億元人民幣。 在宏觀面充滿不確定性，消費疲軟的大環境下，持續投資有助於京東在動蕩下有能力保持業務穩定的增長。 2

成長飛輪鞏固消費者心智 《巴倫周刊》中文版曾在去年11月的文章中寫道，京東正在進一步成爲那種“產品或服務讓用戶無法割舍的公司”。中信證券也有類似看法，在今年1月11日的業績預測中，中信稱中長期看，低價正品和極致物流的用戶心智持續強化，京東成長飛輪運轉良好，商業價值與社會價值兼備，維持“买入”評級。 最新公布的這份財報中，持續增長的用戶數量與消費者黏性、品牌大量流入和品類結構的持續優化或許將構成京東消費者心智的進一步強化。

在反壟斷政策推進、线上銷售新空間顯現的背景下，持續大量品牌流入京東平台：2021年，京東新品發布規模同比增長超過150%，25000多個品牌的新品成交額同比增長實現翻番。2021年，華帝股份及20個國外家居家裝品牌等入駐京東。中泰證券的研報認爲，反壟斷政策削弱了大平台企業的馬太效應，長期利好京東發展。

全渠道GMV（商業成交總額）2021年同比增長接近80%，達達的即時零售業務已被完全整合進京東零售的購物鏈，全渠道模式的創新正在持續發力。四季度，京東與華潤萬家超600家門店合作，在线下开展越來越多的藥店、專賣店、商超、便利店等即時零售服務。這也意味着，京東通過开放自身的供應鏈能力、數字化運營和整合營銷能力，並將其運用到线上、线下多元化的場景裏，可以極大地帶動商家特別是线下門店的增長。在保障消費者黏性和用戶增長穩定性方面，2021年四季度京東的AAC（年度活躍用戶數）達到近5.7億，增速同比達到20.7%。

帶電與不帶電日用品營收差額持續縮小：一向以3C帶電產品爲主營產品優勢的京東，近年來正在日用百貨商品品類持續布局增長，當前的3C與日用品營收趨於平衡，四季度京東以日用百貨商品爲代表的一般商品收入同比增長了22.7%，在產品收入中佔比達39.95%。2021年全年，在產品收入中佔比39.6%，與2020年的38.5%相比有所提升。此前三季度，京東一般商品收入就同比增長了29%。

盡管消費景氣下行，但贊助春晚將推動下沉拉新、利好長期發展：剛剛過去的中央廣播電視總台2022年春節聯歡晚會，京東成爲獨家互動合作夥伴。自從2015年的春晚“帶火”微信支付和“搖一搖”紅包，一定程度上，春晚在近幾年裏成爲了互聯網企業的“舞台”與競技場。通過春晚拉升流量、交易量，能夠給用戶帶來更強的互動性、物流可靠性和商家說服度，利好長期發展。東方證券此前的研報認爲，春晚觀衆羣體中包含大量下沉用戶，有望推動公司下沉拉新，利好長期發展。預計本次贊助對2022Q1 利潤水平造成短期影響。

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技術，技術，技術 技術已經成爲京東發展的核心優勢、重要壁壘和保障。高築的物流壁壘被市場認爲有利於保障京東供應鏈優勢，也促使其業績較同行更具韌性。在最新財報中，京東仍然強調其在技術方面的布局與投入。2021年全年，京東的研發費用爲163億元人民幣（26億美元），而2020年這一數字爲161億元人民幣。 技術的核心支持一方面加強供應鏈的穩定性，另一方面與京東作爲新型實體企業的屬性相聯結，在帶動全行業效率提升、賦能合作夥伴提升運營效率、加快資金周轉方面取得成果。 2021年第四季度，京東在近1000萬自營SKU商品的基礎上繼續保持運營效率全球領先，庫存周轉天數進一步降至30.3天，在過去三年間加快了8天（這一數字在2021年Q1、Q2、Q3分別爲31.2、31、30.1）；應付账款周轉天數進一步降至45.3天，在過去的三年間縮短了近15天。據wind數據，京東當前的存貨周轉率達到12.23%，去年同期爲10.90%，高於四季度同期亞馬遜的9.77%。 作爲新型實體企業，京東的零售商業模式不是簡單的买貨賣貨，而是通過大量的基礎設施投入和數字技術創新，致力於提高技術創新應用的產業價值和長期社會價值。2021年，京東已相繼在英國、德國、荷蘭、中東、澳洲等地陸續开倉運營了近80個保稅倉及海外倉，其中超過一半爲自動化倉。在荷蘭，京東自動化倉僅用了短短四個月時間就完成從籌備到开倉全過程。 基礎研究方面，自2017年全面向技術轉型以來，5年間京東體系在基礎科學和技術研發的投入已近800億元。2021年，京東體系在各大國際頂級學術會議發表論文220余篇，獲得國內外權威競賽獎項60余個，並創造了260余項技術突破及應用創新。京東的織女模型Vega v1刷新全球頂尖自然語言理解通用評測GLUE世界級記錄，其中兩項任務首次超越人類標準；與中國信通院聯合撰寫國內首本《可信人工智能白皮書》被卡內基國際和平基金會列爲“中國人工智能治理三大方法”之一。 物流方面的護城河壁壘不僅將加強京東的業績韌性，也在企業的環境價值、社會價值等方面發揮作用。日前，京東“亞洲一號”西安智能產業園獲得由北京綠色交易所和華測認證（CTI）頒發的碳中和認證雙證書，正式成爲國內首座“零碳”物流園。截至2021年底，京東已經完成第一批12座智能產業園的光伏發電系統安裝，同時在全國50多個城市投放使用了2萬輛新能源車。 在中國步入新監管時代的當下，宏觀壓力和整體消費的低迷的確爲京東的進一步增長帶來不確定性。在財報電話會上，京東高層直言，整體零售行業面臨包括宏觀經濟消費需求、供應鏈上遊價格上漲、行業競爭及多地所面臨的疫情防控挑战等不確定性。3月10日美股收盤，中概股受到美國證監會消息影響集體大跌。在內外部壓力皆有，商業模式挑战加大的背景下，京東集團總裁徐雷在電話會議中表示：“京東從不看重一時一刻、一城一池的得失。京東的核心商業邏輯非常清晰，業務模式和战略選擇都始終圍繞着用戶和合作夥伴。”

中概股整體投資情緒較低迷、處於超賣情境下，衆多機構和投資銀行仍選擇相信京東穩健長期的整體增長和業務模式優勢，多家券商研報維持了對京東的“买入”評級。

瑞銀發表中國市場策略報告表示，在美上市的中概股近期股價承壓，顯示投資者情緒低迷，但料隨着政府刺激措施推出、企業未來盈利可迎回升勢頭，認爲市場拋售已過度。

花旗報告指出，看好京東能夠在宏觀環境中度過難關，重申买入評級，目標價99美元。中金報告指出，京東四季度收入符合預期，主要受益於強勁的自營銷售、傭金廣告收入以及物流收入，維持跑贏評級。

中金報告維持京東跑贏行業評級，看好京東股價漲至88美元，報告指出，京東四季度收入符合預期，主要受益於強勁的自營銷售、傭金廣告收入以及物流收入；非通用準則淨利潤超出預期，主要得益於有效的費用控制及新業務虧損少於預期。

野村發表研究報告，稱京東集團-SW(9618.HK)去年增長符合市場預期，非通用會計準則下經營利潤率按年擴至1%，高於該行預期0.2個百分點，主要來自京東零售及京東物流的貢獻。該行維持予京東“买入”評級。 

高盛在今年1月就發表研報指出，京東具有韌性的第一方及第三方零售業務，可憑藉強大的供應鏈能力繼續推動基本面穩健增長，同時受惠於跑贏行業的GMV、高利潤率超市業務增長及經營槓杆推動。該行表示，京東現估值具吸引力，給予H股目標價453港元。

數據顯示，京東美股當前市淨率（PB，截至3月11日周五收盤）爲2.28，低於近3個月的歷史均值3.27。格雷厄姆在《聰明的投資者》中提到，股票市場上絕大部分的理論收益並不是那些連續繁榮發展的公司創造的，而是那些經歷大起大落的公司創造的，是通過在股票低價時購進、高價時出售創造出來的。因此當市場顯示出超賣信號時，或許是布局優質公司的時機。

《巴倫周刊》中文版認爲，京東已經通過其物流護城河、較強的用戶黏性和持續的技術投入構建起較穩健、抗風險的長期增長道路，且仍在以較快的速度、較大的力度布局投資並實現增長，天花板未現，其商業模式的韌性將在未來不確定性較多的市場環境中得到體現和證明。

文 | 梁沐 編輯 | 康娟 版權聲明： 《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。 （本文僅供讀者參考，並不構成提供或賴以作爲投資、會計、法律或稅務建議。）

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