出品｜大摩財經

在小鵬回港8個月、理想回港7個月後，“遲到”的蔚來終於就位。3月10日，蔚來將在港交所掛牌交易，股票代碼9866。摩根士丹利、瑞信和中金公司爲此次IPO的聯席保薦人。至此，“蔚小理”在集體赴美之後，再次在港股聚首。

但是相比兩年前，國內造車新勢力的局勢似乎有了新的變化。

從“蔚小理”變爲“小蔚理”

蔚來本次IPO並不發行新股，原有的股權結構保持不變。其中，蔚來創始人、董事長兼CEO李斌實際持股10.6%，擁有39%投票權；第二大股東騰訊持股9.8%，擁有17.4%投票權；三股東英國投資機構Baillie Gifford & Co持股6.5%，投票權爲3.5%。

回港上市的蔚來，仍然帶着沉重的枷鎖。2018年至2021年前三季度，蔚來營收分別爲49.51億元、78.25億元、162.58億元和262.36億元，整體呈上漲態勢，但並未改變虧損局面。同期淨虧損分別爲96.390億元、112.957億元及53.041億元和18.735億元。蔚來持續虧損的原因，主要是由於高額銷售成本以及研發費用增加所致。

以2021年前三季度交付量計算，蔚來累計交付66395輛車，淨虧損18.73億，每輛車差不多虧損3萬元。

相比預期中的虧損，蔚來出乎意料的低迷銷量更讓市場關心。2021年蔚來累計交付91429輛，已經被小鵬反超近7000輛。造車新勢力的名次排序也隨之發生變更，從昔日的“蔚小理”變爲“小蔚理”。

從月銷量來看，自去年下半年起，別的造車新勢力都在向上，蔚來在向下。2021年7月，蔚來交付量首次失去月度銷冠寶座被小鵬反超，8月又被理想和哪吒反超跌出前三，10月因生產线改造當月只交付了3667輛。從2021年11月起連續4個月，小鵬、理想的成績都要比蔚來好。

整個2021年度蔚來都沒能跑贏行業。乘聯會數據顯示，2021年狹義新能源車（插混、純電動、燃料電池）全球銷量同比增長118%，而蔚來當年的交付量同比增速僅有109.1%。

2022年以來，蔚來頹勢依舊。今年前兩個月，蔚來分別交付9652輛和6131輛，不僅明顯低於理想和小鵬，甚至已經被哪吒汽車超越。

蔚來銷量下滑，與其自身遲遲沒有新車推出有很大關系。蔚來目前共有三款車型在售，但其中最“年輕”的EC6，也早在2020年9月开始交付。也就是說，過去一年半以來，蔚來一直沒有新車型面試。這三款基於NT1.0平台的車型放在現在來看，硬件和搭載的軟件均已經被競爭對手超過。蔚來想要打开銷售萎靡的局面，急需新車型救場。

根據計劃，蔚來在今年將推出三款新車。除了蔚來已經爲人熟知的SUV車型 ES7，還將在3月份和9月份先後交付高端轎跑ET7和中型轎車ET5。

三款新車雖然相比蔚來在售車型硬件明顯提升，但橫向對比競爭對手似乎並沒有太大優勢。預計今年3月28日开始交付的蔚來ET7是蔚來首款轎跑，主要賣點之一是激光雷達。雖然2021年1月ET7亮相時，這種概念算得上超前，但一年多過去了，這一技術已經不再時髦。事實上，早在2021年9月實現量產的小鵬P5就採用了激光雷達。

預計今年下半年交付的蔚來ET5，從命名上就可以看出是蔚來ET7的低端版，也是預計“走量”的車型，但蔚來能否保障供應鏈是一個極大的考驗。

2021年，蔚來江淮工廠進行了產能升級，將年產能從12萬輛提升至24萬輛，通過增加班次等方式可達到30萬輛。

產能是上去了，但是蔚來能不能交付出如此多的車還是未知數。李斌此前在採訪中表示，電池是制約蔚來交付量的最大因素。蔚來電池供應商只有寧德時代，交付量完全靠寧德時代的產量“賞臉”。相比之下，理想和小鵬同時選擇比亞迪的電池，雖然可能缺乏蔚來在寧德時代的議價能力，但可以更好地保證電池供應的穩定。

另外“缺芯”依舊是造車新勢力的共同難題，用李斌的話說，“我們很難預期哪一款芯片突然出什么問題。”

除了投產新車型，蔚來還需要大量的錢來投資換電站。蔚來一直是換電方案堅定的擁躉，截至2022年2月，蔚來在全國布局了844座換電站。根據計劃，2022年起，蔚來在中國市場每年新增600座換電站，至2025年底，蔚來換電站全球總數將超4000座。

換電站價值不菲，基本上百萬起步。但市場認爲，在政策利好新能源車採用換電模式的趨勢下，蔚來押注換電站是在用錢換未來，後續可能憑借換電站的數量優勢或也能重回賽道第一。

隨着新能源汽車競爭進入下半場，造車新勢力們除了要面對原有玩家的競爭，也需要面臨新巨頭的進廠。今年2月底，上汽與阿裏合作的智己L7已經正式投產。百度和小米的汽車也計劃於2023年和2024年开始量產。

蔚來本次回港上市，除了要面臨銷量下滑帶來的投資影響，還需要考慮資本市場對新能源汽車賽道整體估值下滑。年初至今，港股小鵬汽車和理想分別下跌44.71%和19.89%，美股蔚來跌幅也超過四成以上。

蔚來作爲守擂的一方，如何頂住新巨頭的衝擊，在接下來的數年內尤爲關鍵。但有意思的是，持續虧損且有大量投資需求的蔚來本次上市並未融資，還表示自己不缺錢。

不融資的上市

蔚來在赴港上市之際，已經向新加坡證券交易所提出以介紹方式實現上市，具體上市日期還待審核。

不管是港交所還是新交所，蔚來均採取“介紹上市”的方式，不發新股也不募資，只是公司股東將本身的舊股申請掛牌买賣，不涉及新的融資。

同爲造車新勢力的小鵬和理想回港都採用了雙重上市，即美股和港股分別IPO，兩個股票市場是相互獨立的，雖仍然要同時受到兩地的監管，但滿足滬港通和深港通的接入條件後，可以直接吸引國內A股投資者。小鵬和理想通過在港股上市分別募資140億港元和118億港元。

而此前回港的互聯網公司阿裏巴巴、百度等採用的是二次上市，審核相對寬松，上市成功後，兩地的股票可以實現跨市場流通。二次上市同樣可以融資，阿裏和百度二次回港，分別融資880億港元和240億港元。

蔚來採用的“介紹上市”的方式，不發行新股、不募集資金，只提供股票交易。對此，蔚來解釋稱，回港上市可爲投資者提供備選的交易地點，緩解地緣政治風險，並強調目前資金充沛。

但蔚來最初的計劃可不是這樣的。2021年3月曾有消息傳出，蔚來 “通過祕密方式”在港提交了二次上市申請。至於爲何沒能二次上市成功，與蔚來在2019年建立的用戶信托基金脫不开關系。

李斌於2019年1月將其名下的5000萬股蔚來股票轉出，成立蔚來用戶信托基金。根據蔚來的說法，這部分信托基金的收益將分給用戶。

蔚來目前尚未盈利，用戶信托基金無法分紅，想要獲利只能出售股權。根據章程，蔚來用戶信托基金初始資產爲5000萬股，每一財年可出售不超過5%，超出5000萬股的部分出售則不受限制。但信托基金的持股何時賣出？賣出多少？對李斌的投票權有多大影響？這些問題蔚來並未講清。因此，港交所壓下了蔚來二次上市的計劃。

除此之外，市場還關心，這部分基金收益是否會讓部分蔚來用戶成爲其“喉舌”。2021年8月，31歲的企業家林文欽駕駛蔚來ES8汽車啓用自動駕駛功能（NOP領航狀態）後，發生交通事故離世。這讓蔚來的自動駕駛功能被推上輿論風口，外界質疑其涉嫌誘導用戶。

隨後，500位蔚來車主主動幫蔚來平息輿情，發布NOP/NP 系統認知的聯合聲明，否認蔚來在自動駕駛上宣傳誤導。值得注意的是，這個“500人聲明”的牽頭人就是蔚來用戶信托基金的理事之一。

截至2021年三季末，蔚來現金儲備約470億元。同年11月，蔚來完成美股ATM增發，融資20億美元（約人民幣127億元）。

按照小鵬、理想回港上市的募資規模來看，蔚來即使成功雙重上市，能募集的資金大概也就是這個規模。換句話說，不是蔚來不缺錢，而是由於港股IPO不順利，把本來想通過港股募集的資金，轉道通過美股增發實現了。由此來看，蔚來回港的短期目標並不是融資，而是掛牌“卡位”。

值得一提的是，合肥市政府曾在官微上透露，其要求蔚來要在2025年前在科創板上市。雖然該微博已經被刪除，但可以肯定的是，接下來一段時間裏，蔚來的上市步伐不會放慢。

對賭警報

隨着蔚來赴港上市成爲定局，蔚來此前與合肥國資籤訂的對賭協議也再次被市場關注。

2019年，蔚來巨額虧損、產品自燃、高管離職等諸多困境，在資本市場上也潰不成軍，股價最低跌至接近1美元，早期投資者高瓴一度清倉蔚來。

彼時，李斌被稱爲“最慘的男人”，數次希望與北京亦莊國投、浙江湖州吳興區政府等國資合作均被拒絕。直到2020年蔚來與合肥市政府達成合作，拿到70億“救命錢”後，蔚來才逐漸緩了過來。

2020年4月，蔚來與合肥國資達成战略合作，合肥國資向蔚來中國投資70億元，蔚來投資42.6億元，二者分別持有蔚來中國的24.1%和75.9%的股份。

同時，合肥資方要求蔚來中國在收到投資後48個月內提交IPO，並在60個月內完成上市；蔚來汽車或蔚來中國的控制權不能發生變化。

如果沒完成IPO或控股權發生變化，李斌要贖回蔚來中國的股份，贖回價格是合肥國資的投資總額，並以年利率8.5%計算利息。

根據媒體報道，IPO之外，蔚來需要完成的業績承諾還包括：2020年營收148億元（上市3款車型），2024年營收1200億元（上市6-8款車型），2020年至2025年總營收4200億元，總稅收78億。

在這份並未公开披露的協議裏，蔚來需要繳納的總稅收已經超過了合肥國資的投資總額。2020年，蔚來營收163億元，完成當年營收目標。2021年前三季度，蔚來實現營收262億元，預計全年營收在350億元左右。也就是說，蔚來想要完成對賭，需要在接下來的四年裏完成3700億元左右的營收，平均每年營收超過900億元。

這個營收標準對於目前的蔚來來說，幾乎是一個不可能完成的目標。李斌要如何破局，值得進一步關注。

本文作者可以追加內容哦 !