頻上熱搜是一個長期隱憂，有可能危及愛爾眼科的白馬股身份。

在2021年已經下跌了26.67%之後，“熱搜體質”愛爾眼科（300015.SZ）今年至今又跌去了22.78%。3月7日，該股收於32.65元，股價較去年高位腰斬。

不再佔用篇幅一一列舉每次負面新聞帶給愛爾眼科的熱搜，以及這些熱搜對資本市場的傳導。在該公司2022年3月2日的投資者關系活動記錄中，有多個調研提問涉及企業社會責任、ESG議題。

3月2日晚，富時羅素宣布了對富時中國50指數、富時中國A50等指數的季度審核變更結果，愛爾眼科被剔除出富時中國A50成分股；在2020年12月2日被納入該指數時，公司股價爲49.31元。

股價腰斬的另一個背景人盡皆知——醫療服務板塊普遍估值回調。“眼茅”首當其衝。

投資者是否還有相信愛爾眼科的理由？還是有的。

首先是業績基本面。2021年三季報顯示，公司前三季度實現營收人民幣116億元，同比增長35.38%；歸屬於上市公司股東的淨利潤20億元，同比增長29.59%。回顧2020年全年，公司營收和歸屬於上市公司股東的淨利潤分別爲119.12億元、17.24億元。基於此，市場有理由期待公司在2021年交出一份滿意的答卷。

在其業績內涵，即核心業務方面，貢獻公司營收三分之一以上的屈光項目從2016年开始持續保持量價齊升態勢，且毛利率水平一直保持在52%以上。另一個毛利率水平與之相當的產品——視光服務項目營收增速也維持在較高水平。

目前在A股和港股市場共有三家眼科專科醫院，光正眼科（002524.SZ）和希瑪眼科（3309.HK）的營收之和不及愛爾眼科的十分之一，市值亦與愛爾眼科不在一個量級。截至3月7日，滾動市盈率（TTM）方面，愛爾眼科爲81倍，光正眼科爲71倍，希瑪眼科爲197倍。

《巴倫周刊》中文版認爲，在眼科醫院領域，現階段的愛爾眼科是一只估值逐漸趨於合理的白馬股。但在敏感的醫療服務領域，頻上熱搜暴露出愛爾眼科的長期經營風險，連綿不絕的負面口碑有朝一日會令患者用腳投票，而這恰是民營醫療機構潛藏的增長隱憂。

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昔日大白馬還在繼續獨自狂奔

愛爾眼科過去五年的業績和業績增速穩定。即使在受疫情影響的2020年，公司仍實現了同比近20%的營收增長和超25%的歸屬於上市公司股東的淨利潤增長；從2017年到2019年，歸屬於上市公司股東的淨利潤增長一直保持在30%以上；作爲行業龍頭，是一家不折不扣的白馬公司。

從門診量和手術量來看，愛爾眼科也是強者恆強，2020年門診量754.87萬人次，同比增長13.89%；手術量69.47萬例，同比增長14.19%。同期希瑪眼科的手術量2.17萬例，光正眼科未披露相關數據。

在民營眼科醫院中，愛爾眼科專注、強大到沒有對手。2016年至今，其醫療行業業務營收佔比從未低於99.8%。如今在一些城市，提及治療眼疾，愛爾眼科是不少患者的首選，這在公立醫院佔主導的中國是罕見的。

公司年報則稱，其“主要競爭者爲國內各地一到兩家綜合性醫院的眼科或眼科專科醫院。從醫療機構的實力來看，北京同仁醫院、廣州中山大學中山眼科中心以及上海復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫院、溫州醫科大學附屬眼視光醫院等少數幾家公立醫院，在臨牀和科研方面具有較強的競爭實力。”

對標公立醫院的底層自信源於政策傾斜和行業特性。2016年起，國家政策便开始鼓勵在醫療領域引入社會資本，較爲明確的支持態度加快了民營醫院的發展，且大概率將在未來形成公立醫院和民營醫院平等競爭的環境。去年人力資源社會保障部、國家衛生健康委、國家中醫藥局《關於深化衛生專業技術人員職稱制度改革的指導意見》提出，社會辦醫衛生專業技術人員在職稱申報、評審方面與公立醫療機構衛生專業技術人員享有同等待遇。

另外，眼科、牙科、整形美容科等科室，其在公立醫療機構中體量相對較小，民營專科醫院的模式能夠較容易地實現規模及業務量的放量。

一名公立醫院的醫生對《巴倫周刊》中文版表示，現在國內眼科和牙科已經有了不錯的市場化水平，很重要的一部分原因在於，這些學科所涉及的診療技術發展到了比較成熟的階段，以及就診伴有一定的消費領域屬性，這是其他科室不具備的特殊條件。

因此從政策和行業層面來看，愛爾眼科接下來的業績表現，幾乎是桌面上的明牌。在4月26日發布2021年年報後，投資者可以從中尋找到更爲篤定的答案。

愛爾眼科另一項優於同行的表現是毛利率。愛爾眼科雖未公布公司整體毛利率水平，但考慮到其醫療行業業務在營收中的絕對佔比，可以認爲公司的毛利率穩中有升，從另一個維度證明了其行業領先地位。

一項核心業務——屈光項目，在手術量快速增長的同時，提高了全飛秒、ICL等高端手術的佔比，在過去五年內一直維持量價齊升的局面。另一項重要業務——視光服務項目則受益於配鏡量的穩定增長及消費升級。這兩項業務在公司2020年營收佔比達57.11%。

如果一定要挑出愛爾眼科業績增長的軟肋，那么可能是其白內障項目。作爲愛爾眼科廣爲人知的重要業務，白內障項目的營收增長從2018年开始乏力，遠落後於屈光和視光服務項目；其在營收中的佔比不斷下滑，從2016年的24.53%下降至2020年的16.46%。

事實上，早在2018年，愛爾眼科的年報中就提到了白內障手術受醫保政策的控制，手術量的增速階段性放緩。對此更大的擔心則是，隨着醫保支付和集採範圍的擴大，公立醫院相關醫療項目的降價或將倒逼民營醫院降價，壓縮民營醫院的利潤空間。這對愛爾眼科算不上是好消息。

該公司在3月2日的投資者調研活動中回應稱：第一，不必聞集採而色變。集採能夠幫助更多人獲得基礎眼健康服務，高端醫療需求也會隨着國家發展持續增長；第二，無論是公立醫院還是民營醫院，集採有利於節約醫保資金、淨化行業生態，毫無疑問是有益於長遠發展的；第三，國家推進藥品、耗材的帶量採購，將降低耗材的採購成本。降價後，相應的服務量將會增加。同時，體現技術價值的醫療服務價格醫保支付價格有望提高，促進提高醫療服務收入在醫療總收入中的比例，公司收入來源主要爲手術服務，長期從中受益。

醫保DRG、DIP的普及和集採的推行需要時間。當前，愛爾眼科更棘手、也更迫切需要解決的問題，是如何改變負面事件不斷的熱搜體質。

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熱搜之下是高速擴張的漏洞

固然，每家醫院都面臨醫患糾紛和醫療事故的風險，但在相關新聞下，有網友的留言是，愛爾眼科“很多次都讓我們很失望”。隨着服務區域、行業地位與品牌知名度的上升，如何回報患者的信任已成爲愛爾眼科不容忽視的重大問題。

除頻上熱搜的醫患糾紛外，愛爾眼科2月17日披露的《2021年度創業板向特定對象發行股票募集說明書（六次修訂稿）》顯示，報告期內，公司存在因違法違規受到行政處罰79項，涉及罰款金額合計人民幣200.86萬元，主要涉及醫療廣告、衛生監管、消防等方面。

愛爾眼科屢屢出現問題，與它的高速擴張息息相關；而高速擴張則依賴於公司“合夥人計劃”和產業並購基金。

愛爾眼科於2014年推出“合夥人計劃”，將符合一定資格的核心技術人才與核心管理人才作爲合夥人股東，與愛爾眼科共同投資設立新醫院(含新設、並購及擴建)。在新醫院達到一定盈利水平後，愛爾眼科依照相關證券法律、法規，通過發行股份、支付現金或兩者結合等方式，以公允價格收購合夥人持有的醫院股權。

簡單來說，“合夥人計劃”的目的有兩個：留住醫療人才，加快醫院數量擴張。

而愛爾眼科最早成立的一只產業並購基金同樣始於2014年。如其字面表意，基金作爲愛爾眼科產業並購整合的平台，旨在推進公司快速做大做強。截至2022年2月17日，愛爾眼科共與11家基金籤署了《商標字號許可使用協議》和《管理咨詢服務協議》，取得商標字號許可的醫院共322家。

在“合夥人計劃”和產業並購基金的共同推動下，愛爾眼科實現了全球的超速擴張。《2020年年度社會責任報告》顯示，截至2020年底，全球共有645家愛爾眼科醫療機構，其中中國內地537家（上市公司旗下234家，產業並購基金旗下303家）、中國香港7家、美國1家、歐洲88家、東南亞12家。

爭議恰恰在於，（1）依靠股權收購和產業並購的醫院能否確保一以貫之的醫療水準；（2）一旦出現問題，責任到底該由誰來承擔。

例如，此前因使用過其醫療器械被處罰的重慶萬州愛爾眼科醫院有限公司，2021年半年報顯示，愛爾眼科收購了其80%的股權；被艾芬醫生爆料收受手術回扣的宿遷愛爾眼科醫院有限公司，其大股東天津愛信企業管理合夥企業（有限合夥）是取得愛爾眼科商標使用許可的11家基金之一，愛爾眼科未直接或間接持有其份額。

愛爾眼科的擴張模式，可以被認爲是公司對市場份額極致追求下的合理選擇；營收和淨利潤的增長，說明了這種模式的行之有效。

積極的趨勢在於，中國眼科醫療服務市場有望不斷擴容，包括青少年眼健康（如近視眼）狀況日趨嚴峻、年齡相關性眼病患者（老年性白內障、青光眼）隨着人口結構變化不斷增加、生活方式的改變對視覺健康造成影響等。對於行業龍頭愛爾眼科而言，業績增長在一定程度上具備確定性。

但是，愛爾眼科的生意是建立在患者的身體健康之上的，需要它在野蠻生長的同時抱有一絲對生命的敬意。如果屢屢因負面消息出現在公衆視野中，很難保證患者能夠繼續相信這一醫療品牌，於其長期業績或將是最致命的隱憂。

在對於該公司長期價值的展望中，投資者亦有必要對ESG因素做充分考量。

1月30日，愛爾眼科官方微博發布了創始人陳邦致員工的一封信，陳邦在信中稱，开始反思愛爾眼科“在高速發展的過程中是否遺留下了諸多問題？……在跑步前進的同時，是否忽略了細節的管控？”並表示愛爾眼科“要全面擁抱社會監督，推動自我革新”，“對於社會監督，一經相關調查確認屬實，將立刻處理，及時回應，迅速整改，絕不推脫。”

或許是誠懇的表態挽回了部分市場信心，2022年2月，愛爾眼科股價止跌回升，當月漲幅爲12.4%。

從PE-Band來看，愛爾眼科的股價目前低於近三年歷史估值中樞的下沿。Wind一致預測（180天）目標價爲60.94元，較3月7日收盤價有46%的上漲空間。

在去年三季度業績發布後，光大證券認爲，愛爾眼科盈利能力持續改善，眼科龍頭穩步擴張，維持“买入”評級；中信證券稱愛爾眼科業績結構持續優化，高質量發展持續推進，維持“买入”評級。2021年12月，海通證券給予“優於大市”評級，目標價72.20元。而在近期機構研報中，被普遍提及的風險因素是“醫療事故及負面事件風險”。

文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹

編輯 | 蘇昊