國盛證券發布研究報告稱，首予海倫司(09869)“买入”評級，預計2021-23年實現收入16.7/37.8/63.3億元，同比增104.1%/126.4%/67.5%，經調整歸母淨利潤爲1.2/5.1/10.5億元，同比增53.6%/335%/108.1%，目標價25.7港元。

國盛證券主要觀點如下：

海倫司：單店優質、復制能力強、高ROE優質公司。

公司爲國內最大的线下酒館連鎖公司。單店模型優質：定價相對於同行低30%以上背景下仍能憑借高毛利水平及良好的費用控制能力，門店經營利潤率達到30%;擴張能力強：得益於公司極強的標準化能力，2018-2020年門店數量復合增速爲47%，預計未來門店數量仍維持高增。高ROE水平：2018-2020年，公司ROE分別爲94.6%/159.1%/56.2%，ROE領先同行且仍可維持。

小酒館：千億規模優質賽道，龍頭市佔率提升有空間。

2020年我國夜經濟市場規模達到16.8萬億元，酒吧主要滿足年輕消費者社交屬性，爲夜經濟重要組成部分。根據風格和娛樂形式分爲餐吧、酒館、LiveHouse、夜店。其中夜店及LiveHouse連鎖化率低，和餐吧對比，酒館需提升效率但復制及擴張能力強，行業能夠培育優質公司。根據弗若斯特沙利文，2019年酒館行業營業收入爲1179億元，同比+8.9%，2015-2019年CAGR=8.7%，門店數量及店均收入雙重因素驅動行業增長，預計2020-2025年CAGR爲18.8%，其中低线城市增速更快。對標國外，我國酒館滲透率有望持續提升。

競爭格局看：2020年以銷售額計行業CR5僅爲2.2%，龍頭海倫司市佔率僅爲1.1%。對標英美，酒吧賽道能夠誕生百億以上收入體量並具備較長生命周期的優秀龍頭，長期來看我國酒吧行業龍頭市佔率有望提升。

獲客選品能力強，單店模型優質。

獲客：定位大學生爲主的年輕消費羣體，多渠道觸達，打造私域流量。公司緊緊定位90後消費羣體，通過門店布局、社交媒體進行觸達，形成完善的引流和客戶留存體系，店內結合裝修、活動設計、音樂、服務等多因素打造社交空間，市場費用投放效率持續提升。

選品：年輕羣體消費能力有限，公司定位極致性價比。以自有酒飲爲核心，公司於2018年推出自有精釀啤酒並緊隨行業趨勢推出飲料化酒飲，自有產品銷售渠道鏈路更短毛利率更高，2018/2019/2020/2021Q1公司自有酒飲毛利率分別爲71.4%/75.3%/78.4%/82%;分別貢獻酒類79.7%/71.9%/77.9%/81.2%毛利。第三方產品通過渠道較強的議價能力在定價低於競爭對手前提下還能維持不錯的毛利率。2018/2019/2020/2021Q1第三方產品毛利率分別爲39.2%/52.8%/51.5%/56.2%。

單店模型：公司通過選品提供極致性價比之下具備較高的毛利率水平，同時公司選擇模式能夠最大化控制租金及人員兩項主要成本，在天然低翻台率的背景下打造極有競爭力的單店模型，門店經營利潤率達到30%以上。

單店打磨完成，標準化助力擴張，擴張速度或高於其他餐飲賽道龍頭。

賽道：酒館進入壁壘高但優質模型形成後便於規模擴張，在千億規模且集中度分散的賽道，龍頭可持續整合行業。公司具備極強規模化能力：爲實現高效率連鎖經營，領先布局數字化體系，已經形成完善FutureBI系統。同時形成了高度標準化產品矩陣、开店流程、人員培訓及管理體系助力擴張。空間：該行測算大學周邊店2000-3000家店空間;商圈周邊門店仍有空間，預計中長期門店空間可以達到5000家。

公司盈利能力優於同行且仍具備提升空間。

1)毛利率高，2020年公司66.9%(呷哺呷哺/九毛九/奈雪的茶毛利率分別爲61%/61.5%/62.1%)，未來伴隨自有產品佔比提升及規模效應增強，毛利率仍存優化空間。

2)費用率合理，對後廚依賴低，人員成本顯著低於可比公司，坪效低之下租金承壓但公司通過選址租金費用管控能力突出。

3)淨利潤&ROE領先且長期高ROE水平有望維持。

估值：公司爲酒吧行業龍頭，該行選取相似業態餐飲作爲可比公司，2023年平均PE爲19倍。考慮到公司作爲酒館行業連鎖龍頭，該行看好公司以優質單店模型高速展店的高成長性，予目標價25.7港元，對應市值321億港元，對應2023年PE25倍。

風險提示：門店拓張不及預期;原材料價格波動;疫情反復;行業競爭加劇。