文 / 一燈

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時代天使（06699.HK）的資本市場之路，因爲握着一手隱形牙頜矯治器“王炸”，一开局就是开掛巔峰。

2021年6月，頭頂“中國口腔正畸第一股”的名號，時代天使上市當天，开盤暴漲183%，總市值竄至800億港元，榮登當年港股第二火爆IPO，更有中金唱多到525港元/股。

但這出高光戲份僅維持了數日，在此之後，時代天使便進入震蕩下行通道，一路跌至2月4日盤中最低123港元/股，市值蒸發超7成。截至2月14日，該公司收盤價158港元/股，早已跌破發行價173港元/股。

從市場的熱捧，到被投資者拋棄，究竟發生了什么？一切從時代天使的商業模式說起。

/ 01 /

一門把顏值武裝到牙齒的生意

說起牙科，不少人的第一印象都來自於作家余華的筆下或口中，“在繁華的街區撐开一把油布雨傘，將鉗子、錘子等器械在桌上一字排开，同時也將以往撥下的牙齒一字排开，以此招徠顧客。……觀看了數以萬計的張开的嘴巴，我感到無聊之極，我倒是知道了世界上什么地方最沒有風景，就是在嘴巴裏。”

直觀感受，這是一份枯燥乏味，收入很低廉的工作。其實，這只是牙科的原始形態：補牙或拔牙。

隨着顏值經濟的爆發，人們在牙齒上的痛點早已從健康轉移到了美觀，關注牙列是否齊整？牙頜面關系是否緊密？牙着色是否潔白？

一並滋長的還有看牙費用，“一口好牙等於一輛奔馳”，不誇張!

時代天使做的就是這門子高級生意，通過專業技術，爲消費者提供用於正畸的隱形矯治器，俗稱隱形牙套，以解決牙齒不漂亮，微笑不可愛的問題。

與傳統的鋼絲牙套不同，隱形牙套具有舒適、方便、好看等優點，本質上是現代口腔醫學、個性化設計、計算機輔助三維診斷以及數字化成型技術的結合，行業進入門檻較高，但也存在價格貴、矯正力度稍弱、佩戴時間長，通常在兩年以上，且中途較難更換治療方法等缺點。

然而，正是這些缺點，讓時代天使擁有極好的商業模式。定量分析，收費高、收費周期長，賺錢的厚度和長度很可觀；定性分析，經濟增長和消費升級雙重驅動，用戶選擇需求上移是必然的，遠景展望自然差不了。

從時代天使招股書披露的信息來看，公司已構建起比較完整的產品矩陣，上市四款隱形矯治器，包括時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以及COMFOS。其中，時代天使標準版和冠軍版分別定位中端和高端，也是銷量最高的兩款產品。

圖源：時代天使官網

2020年，該4款產品的平均出廠價一字排开爲7600元、9600元、8700元和5500元，對應建議零售價爲3.2萬元、4萬元、2.6萬元和2.4萬元，後者是前者的4.2 倍、4.2 倍、3倍、4.4倍。

從出廠時的五六千元，到醫院、診所等終端的兩三萬元，作爲隱形矯治領域的較早進入者，時代天使也是利益最大化的享受者之一。2018-2020年，公司毛利率由63.81%增長至70.43%，調整後淨利率則由18.9%增長至27.8%。

除了賺商業模式的錢，受益於核心技術構築的競爭壁壘，時代天使還能賺到市場格局的錢，就是我們常說的壟斷或雙寡頭局面。相比花費大把時間、精力和財力攻研發、搞營銷，依靠規模優勢和市佔率優勢不斷提價和擴張，來錢的難度就小了很多。

根據灼識咨詢，2020年，以隱形矯治方案達成案例數計，美國Align Technology公司旗下的隱適美、時代天使、正雅，分別佔我國隱形矯治解決方案市場的份額爲 41.4%、41.0%、8.6%，行業 CR2達82.4%，呈現出兩強爭霸格局。

圖源：方正證券研究報告

基於此，時代天使在上市之初，市場做多氛圍強烈也在情理之中。

/ 02 /

牙醫拖了時代天使股價的“後腿”？

所謂人無完人，金無赤足，再好的生意也有他的短板，時代天使的短板則是牙醫。

瑞信發布研究報告稱，時代天使管理層將2021年全年的出貨量目標下調了10%，從20萬套降至18萬套，考慮到去年第四季度疫情和消費情緒疲軟，估計公司第四季度的出貨量或會下跌，挑战可能持續到2022年上半年。

在節點財經看來，對於阻礙增長的原因，拋开宏觀因素，主要系國內合格資質的口腔正畸醫生太少了，這並非時代天使一家的難題，而是行業普遍的困境。

太平洋證券亦指出，口腔醫院對醫生的依賴度顯著高於其他專科醫院，醫生供給無法跟上診所擴張的速度。民間素有“口腔新高地，得牙醫者得天下”一說。

2020年，美國全科牙醫、正畸醫生數量分別爲15.84萬、1.08萬人，相當於每10萬人中有 47.8 名全科牙醫及 3.3 名正畸醫生；2020 年中國全科牙醫、正畸醫生數量分別爲 27.75 萬、0.61 萬人，相當於每 10 萬人中有 19.5 名全科牙醫及0.4名正畸醫生。

人均相對值差距明顯，和我國對正畸醫生的培養難度大、準入門檻較高有莫大關系。

圖源：方正證券研究報告

現階段，正畸仍屬於專業度頗高的醫療範疇，要求候選人擁有口腔正畸學碩士學位並成爲中國正畸學會或世界正畸聯盟等現有牙齒正畸機構的會員等。

據節點財經了解，一名口腔正畸醫師在正式上崗前至少要經過三道關卡：本科學習、碩士學習、臨牀實習及合規培訓，整個過程大概耗費8-10年，同時候選人還需要額外進修審美學科和矯正器調整學科。

如此高難度、長周期的培養條件不僅限制了中國正畸醫生數量，也在一定程度上掣肘了中國正畸行業的發展。

有數據顯示，上世紀80年代末我國具備合格資質的專科正畸醫生不到200人，截至2020年爲6100人。

也就是說，30年裏，我國培養的專科正畸醫生的數量總共才增加了不到6000余人，年均增幅200人左右。

國際通行規律，醫生總是品牌最好的銷售人員。專業正畸醫生缺口大，增幅緊張，這導致時代天使在擴張步履上存在先天不足。所以說，無論資本如何加速，最終期待都要受困於有限的牙醫數量。

從產能利用率可見，2018-2020年，時代天使該項指標逐年下滑，分別爲99.6%、76.9%、74%，2021年上半年擡升至89%，但仍未達飽和狀態，按照瑞信給出的四季度出貨指引，產能利用率或進一步攤薄，說明其擴張後勁乏力。

那么，熱度之後，市場資金還愿不愿意耐住性子等待未來長時間才能變現的收益？時代天使無疑已經給出了答案。

而針對牙醫短缺現狀，公司給出的應對之策是數字化，讓電腦代替一部分人力工作，輸入數據之後由電腦自動完成排布。

不過，這一計劃被衆多專業醫生視爲“僞命題”。佳美口腔醫院（北京保利店）院長楊茂林把數字化技術比喻爲自動駕駛，表示“目前還遠沒有到不需要醫生把握方向盤，就能自動駕駛的時候。”

北京尚品口腔門診部負責人朱耿輝去年也曾公开表示：“沒有經過面對面的檢查和溝通，目前的技術是無法設計出個性化方案的。”

/ 03 /

牙科+醫美雙賽道

背後的估值邏輯

正畸賽道自有特別之處。一方面，他屬於專業度頗高的醫療範疇；另一方面，正畸通過調整牙齒的排列位置等讓自己變得更美，又兼具醫美屬性。

故此，在給時代天使估值時，市場可能會度量牙科和醫美兩個賽道的成長景氣。

相關報告顯示，我國錯頜畸形患者基數大，但治療滲透率不足0.3%，遠低於歐美（美國1.8%和歐洲0.8%），由此助推其隱形矯治市場高速增長，2015年至2020年CAGR爲44.4%，預計2020-2030年期間，將以23.1%的復合增長率持續擴容，2030年市場規模有望達119億美元。醫美賽道同享可類比的廣闊天地和奔跑速度。

反饋到資本市場，牙科和醫美賽道近兩年的火爆有目共睹。管中窺豹，在集採風聲沒有傳出前，“牙茅”通策醫療的股價一度在2021年6月飆升到423元/股，市盈率接近200倍，華熙生物、愛美客則在2021年7月TTM達到過212倍、332倍的高點。

同一片藍天，一起涼熱。有不錯的商業模式和市場格局加持，且沾有“第一股”的榮幸，市場資金給到賽道的籌碼又重，都讓上漲的天平早早傾向時代天使。

不過，從去年下半年开始，醫療保健和醫美板塊雙雙擠泡沫，大半年時間，萬德醫療保健指數從30303.44點跌至19080.66點，萬德醫美指數則從2515.36點跌至1471.64點，頭部個股的新低也是越刷越低。

該背景下，時代天使要想獨善其身並不容易，其K线走勢和板塊走勢也基本一致。

其次，對比隱適美的母公司Align Technology（阿萊科技），時代天使的估值高出不是一星半點。

公开資料顯示，阿萊科技2021財年總收入約爲252億元，歸母淨利潤約爲49.22億元，均超出時代天使數十倍有余。

該公司股價曾於2021年7-9月錄得大幅上漲，期間市盈率最高111多倍。截至2月13日美股收盤，其市值約2500億元，市盈率52倍。但要注意到，美股由於貨幣海量放水，個股的估值都被吹脹了很多。

時代天使上市至今，市盈率最高到達過403倍，雖然之後一直在表演“高台跳水”，但截至2月14日收盤仍在百倍以上。

考慮到二者所處的市場環境不同，近年來消費者對國產品牌更加友好，時代天使的成長性會好一些，在“买股票就是买預期”心理作用下，會獲得相對的估值優勢。

但事實上，阿萊科技“老當益壯”，2021財年營收同比增長59.9%，大大超過機構一致預測增速40.86%，也凸顯出時代天使安全邊際弱勢。

再者，若選取財務數據進行估值，以時代天使目前的體量，信達證券預測2021年營收10.96億元，歸母淨利潤2.4億元，按照現在20-30%的業績增速，直接給到數百倍的市盈率，相當於透支了以後5-10年後的業績，只要營收和利潤某年發生減速，很可能就會迎來估值的大幅調整。

小結下來，不可否認時代天使是一家好公司，商業模式好，盈利能力強，市場格局佔優。但落到投資上，並不是所有的好公司都要立刻买入，介入節點很重要，正如戴維斯所言：以合理的價格投資成長，而不是以任何價格投資成長。

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