2019年，阿裏巴巴回港交所掛牌，成爲首個同時在美股和港股兩地上市的中國互聯網公司。阿裏董事局主席、CEO張勇在演講中，將回香港上市稱爲“回家”。

最近兩年，這樣的情節持續在中概股巨頭們身上上演，去年的京東、網易，今年的百度、嗶哩嗶哩，剛剛登陸港交所的微博，都選擇了回到離用戶、離“家”更近的地方。

我們知道，今年以來，中概股並不太平。一個不可忽視的原因是，要理解一家中國公司自己的故事，必須在財報數據之外更近一些，而港交所正是這樣一個近水樓台。無論哪個行業或是公司，能穿越時間的範式都不止一種。接近屬於它們自己的歷史，才能更客觀地看清它們的未來。

回港潮背後，中概股迎來轉折點

2021年接近尾聲，今年回港雙重或二次上市的中概股名單也接近圓滿，汽車之家、攜程、百度、嗶哩嗶哩、小鵬汽車、理想汽車、微博......互聯網行業依然是主力。不過，這也成爲市場近兩年對中概股分歧加大的重要原因。

除开2020年突發疫情帶來的意外增長，2017年-2018年是中概股整體的高光時刻，但2018年也成爲走勢調頭向下的一個起點。其原因來自於多方面，歸屬於互聯網行業內生因素的是，CNNIC統計指出，2018年中國的網民數量達到11.3億人，2019年，這個數字停在11.4億人。互聯網不再有明顯的人口增量，市場开始懷疑中國互聯網傳統增長故事的確定性。

（美股規模最大的中概互聯網指數ETF之一，KraneShares 2017年-2019年走勢圖）

但憑用戶增長的潛力覆蓋對互聯網公司的未來評價，多少有些“用前朝的劍，斬本朝的官”的味道。近的，疫情爲互聯網激活了許多未曾被充分關注的需求，比如國內外的遠程協作工具和服務在2021年迎來爆發。遠的，2013年，醉心社交的谷歌將Google+做到了3.43億用戶，成爲僅次於Facebook的全球第二大社交網絡。然而，Google+最終在2019年關停。

社交絕對稱得上是互聯網行業的“元需求”，畢竟互聯網的第一作用就是快捷地傳遞信息，而在早期的大衆應用形式裏，論壇和BBS是一代中國人的記憶。貼吧、豆瓣、天涯、貓撲、人人，每隔一段時間就會有文章在今天的互聯網上緬懷這些“時代的眼淚”。但谷歌的幾億用戶付之東流，多少能給這個古典領域一些額外的啓示：字面上的用戶增長絕對不是解決行業一切問題的法寶。既然如此，對中概股而言，用戶潛力也不能成爲決斷之問。

指標永遠只是一張“畫皮”，它掩蓋了消失者爲何消失，而留下者又爲何得以壯大。我們談用戶增長，不是因爲它唯一正確，而是因爲處於增量市場，它更有參考價值。到了存量市場，該切換的是我們的認知。

2003年，淘寶誕生，隨後幾年的電商對比今天的發展狀況，都可以用青澀來形容。但2019年阿裏回港時，沒有人會懷疑它的商業模式之優秀。認知隨時間而變化，所以PC時代起家的百度貼吧、豆瓣、天涯、人人或許沒能明白，爲什么同一時代的新浪博客能在2009年，用微博率先拉开了移動互聯網的大幕，而“雙微”之一的騰訊微信，則要到2011年才出世。但如今，我們已有能力回答這個問題。

今天，中概股們紛紛回港，正好是一個用本土視角重新理解中國公司的機會。十年前，人人網和微博分別被稱爲“中國版Facebook”和“中國版Twitter”，今天Facebook、Twitter、微博都還欣欣向榮，並走出了自己的路，而人人網已經消失。如果再用單一的指標、傳統的眼光衡量互聯網玩家，錯過行業最有價值的常青樹將是大概率事件。

穿越認知變局，微博給了一種參考範式

2009年11月，美國《時代周刊》公布了2019年度“100位全球最具影響力人物”的評選結果，韓寒以100萬的票數排第二，超過奧巴馬和巴菲特。2005年开始，韓寒的影響力來自他的犀利，而他的犀利傳播口則來自於新浪博客這個渠道。

博客一度是整個中文社交網絡的思維起點：普通人也可以借助社交網絡實現充分的自我表達。這種友好度在2009年率先延續給新浪微博，也就此成爲隨後衆多社交產品的战略重點。一同流傳的還有以名人爲節點的社交傳播機制，後來才有了大V、KOL、垂直網紅這些更精確的概念。

直到今天，微博的廣場、熱搜等機制依然體現的是給予普通人話語權的初心，這也是它維持住高水準用戶活躍的一大原因。2021Q3，微博月活5.73億，日活2.48億，兩項數據同比都有千萬級增長。外界在存量時代爲增長悲觀時，微博反而還有余力去做一些更有意義的事。

這不得不提到微博的战略前瞻。人人網衰落一個很重要的原因是，微信誕生三年後它才开始發力移動端，而微博內測手機微博時，把智能手機價格打下來的小米還沒有成立。於是在2013年，微博开始進一步思考战略走向：伴隨着智能手機飛速滲透，網絡迅速由3G向4G過渡，第一次被移動互聯網洗禮的中文社交領域滿是撕裂和迷茫，網民們可能自己都不清楚自己到底想要什么。身處其中的社交媒體該怎么做？

微博的答案是，相信需求的力量。在這個過程中，微博由關注時政話題，向旅遊、電影、音樂等垂直領域進行深度拓展，吸納更多不同領域的名人，構築起龐大的廣域社交媒體生態。微博有了更多的“媒體性”，對應着渴求優質內容的網民。但又依靠話題形成涇渭分明的板塊。微博對普通人的开放和包容帶來了一個特殊的生態現象：在熱搜、廣場，流量是公域的，普通人可以自由發表看法，重在“表達”。在超話或者羣聊，流量卻偏向私域，圍繞一個話題，重在“交流”。接收與參與之間，興趣和熱點成爲交集。

這種內容變革的把控能力一直延續到今天，剛剛過去的微博紅人節上，微博運營高級副總裁曹增輝披露，遊戲已經成爲微博除“娛樂”之後最大的垂直領域，而當年以書影音成爲一代文青精神家園的豆瓣，今天最爲普通人所知的還是書影音。在微博，你不但能像在小組與貼吧一樣討論EDG、博物雜志、考古、數碼評測，還能直接與領域頭部人羣同處一线。這是一種延續，又是一種進化。

那么，話題衆多的百度貼吧，曾經名人輩出的天涯，同樣可以視爲垂直話題撐起的它們，又爲什么在移動互聯網浪潮掉隊了？

表層的原因是商業模式不完整，深層的原因卻是在產品構建的思路。

微博的優勢是可以全方位觸達一個興趣點上的最廣闊人羣，包括潛在的用戶。從劍網三制作人郭煒煒的走紅，到今年摩爾莊園、哈利波特的刷屏，不同於百度的貼吧、豆瓣的小組，用戶普遍通過熱搜機制接收信息，並主動向自己感興趣的話題靠攏。哈利波特的手遊公測時，信息會從遊戲擴展到原著、電影的粉絲，再通過熱搜擴展向潛在用戶。但對於貼吧這種半封閉生態而言，IP改編劇要傳導給原著粉的小圈子，被排斥才是常態。

熱搜給了所有人選擇接收或不接收的權利，又達成了用戶喜好與商業營銷的平衡，其優勢難以替代。知乎、貼吧等其他平台的熱搜是主體內容的補充，微博熱搜則是生態核心的一部分。這象徵着廣告的潛力，而廣告是互聯網變現的最核心形式。

同時，話題和流量造就了博客時代韓寒式的大V，也進一步擴展了商業化的想象空間。社交資源是一種資產，讓擁有資產的大V們能借此享受紅利，才能支持其持續創作，才能形成真正的作者生態。這是貼吧、天涯衰落的重要原因，也是知乎、B站崛起的重要推力。

有趣的是，超話和羣聊除了給垂直用戶留下小圈子，還對大V有着重要意義：既需要與自己的支持者保持更緊密的聯系，又不能讓粉絲深入生活怎么辦？這就是它們生效的時刻。

超話本身在基於某個話題和垂直領域的基礎上，除了“供養”已有的大V，往往能制造出新的尾部甚至腰部名人。同時，垂直領域的虹吸效應是強大的，今年前9個月，有超過1萬+周邊平台的頭部作者开通了微博账號。

創作者或許來自不同的平台，專精不同的領域，但跨平台時，越是想要破圈傳播，越需要一張公共的名片，而受衆或許依然更習慣問一句：“XX的微博叫什么？”無論對成長於哪個平台、哪種類型的創作者來說，微博正是一張不可缺失的名片。垂直領域的土壤和廣域流量的養分，既供養着2.1萬的頭部百萬粉作者，也培育着135.5萬的萬粉作者。在數據增長背後，微博是創作者一筆長價值的投資，雙方也實現了互相成就。

相較於移動互聯網早期的放養式經營，微博的主動性顯然還要更強。無論是上线直播連麥，促進大V跨界交流，還是改進熱搜機制，提升優質內容和紅人的曝光，從圖文時代走來的微博始終帶着自己的創作者一起跟上社交需求的變更，也因此獲得了創作者和用戶的雙重支持。今天，微博百萬粉絲大V每天的平均發博條數是8.3條，他們愿意寫，而讀者也愿意看，這就是社交媒體最好的注腳。

當外界認爲移動互聯網轉型會拋棄一批玩家之時，微博沒有掉隊。視頻風潮興起、圖文遇冷之時，微博轉型順利。如今互聯網的存量時代大局已定，微博的腳步穩健有余，也在跟隨環境優化自己的战略布局。社交是人類永恆的需求，所以微博自當不老，互聯網乃至中概股，中文互聯網長青。

越過“情緒殺”，重估中概股的價值

今天，對中概股的一系列疑問，就像2001年科技股泡沫之後看網易，2004年看年輕的騰訊，2009年看PC時代走向衰老，2013年看移動互聯網轉型的微博。改變總是伴隨着迷茫與陣痛，外界反應過激也是常態。

按照被情緒支配的觀點，2004年天涯收到了IDG和谷歌的投資，2011年人人網在紐交所上市，2015年百度貼吧坐擁3億月活，這些產品應該是社交領域的佼佼者。但結局應了“流水不爭先，爭的是滔滔不絕”這句話。今年，號稱年輕人聚集地的B站一次崩潰，最終還是要衝上微博熱搜，而“佛系”的豆瓣再度受人關注，是年內被罰20次登上了證券日報。

表面的繁榮人人都能看到，但繁榮背後的原因更爲重要，否則因何而盛，就有可能因何而衰。微博長青靠的是持續的產品優化和生態建設，給中概股的啓示就是，中概股公司的市場價值判斷，應該回歸公司的基本面。

中概互聯50指數當前僅有3.43倍市銷率，接近3.3倍歷史極低值，中概互聯ETF淨值也較年初腰斬。但中概股的紅利並沒有一股腦消失，公司的成長還在繼續，外界的認知反而率先剎車。橋水基金創始人瑞達利歐之前在中概股動蕩之初就發文稱，“中國的政策有着不變的底層確定性，如果你認爲市場充滿不確定性，是因爲你還不夠了解中國。”顯然，外界並沒有脫離情緒的糾纏。

但這種局面不會太久。今年9月底，頂級投資機構貝萊德就提交了 iShares MSCI 中國科技 ETF 的發行說明書，打算下注中國科技行業的發展。申萬宏源海外策略分析師董易認爲，現階段如果資金久期長，可以逢低布局優質中概股，“相對而言，那些已經在香港二次上市的中概股面臨的風險相對小。”

今天是微博正式登陸港交所的日子，時值年末，今年的中概股回歸之旅也即將劃上句號。而當微博們離自己朝夕相伴的用戶更近一步，距離中概股價值判斷的理性回歸，也就不遠了。

結語

今年，以遊戲社交聞名的社區Discord拒絕了微軟120億美元的收購要約，繼續融資做大做強。有意思的是，Discord對外表示，今年將向Twitter靠攏，超越遊戲領域，成爲所有互聯網用戶的社交平台。

顯然，Twitter的廣域社交模式在其他玩家眼裏具有更大的價值。微博相比Twitter，在中文社交領域的地位還要更高。也許這樣的形式不一定是社交的盡頭，但至少在當前中文互聯網的語境下，微博的價值是被低估了。相應的，與微博同氣連枝、潛力巨大的中概股們，難道不值得一次重估嗎？

文美股研究社