來源：开菠蘿財經 作者：金璵璠 編輯：艾小佳

又一家頭部互聯網公司投入了港股懷抱。

9月21日，國內最大的在线音樂娛樂平台騰訊音樂娛樂集團（下稱“騰訊音樂”）正式在港股掛牌上市。首個掛牌交易日，騰訊音樂开盤報每股18港元，截至收盤報18.22港元，漲幅1.22%。

值得注意的是，騰訊音樂是以介紹形式登陸港股，即直接上市，不發行任何新股，也不稀釋原有股東的持股含金量，故不涉及上市融資。業內人士表示，騰訊音樂在資金儲備及現金流等方面一直保持穩健有效的管理，此次通過介紹上市登陸港股，不僅可以爲投資者提供更多的交易地點選擇和更靈活的交易時間，也不稀釋現有股東利益，有利於引入更多的投資者，綜合來看對其長遠發展更爲有利。

那么，該如何解讀騰訊音樂此時的回港上市？文本試圖站在投資者和港股資本市場，騰訊音樂以及國內音樂行業的多方視角，來看待這一問題。

騰訊音樂爲何“介紹上市”回港？

回港，幾乎是優質中概股的必然選擇，而騰訊音樂爲何選擇“介紹上市”？這要從上市方式本身和其財務情況中找答案。

與通常的上市方式相比，“介紹上市”不涉及新股發行或出售現有股東持有的股份，也不涉及上市融資。

站在股東的角度，騰訊音樂以此方式回港，自己的利益沒有被攤薄，還增加了股票的流動性，有利於股價上揚。

站在騰訊音樂的角度，此舉是爲對衝中概股風險，“主要解決的是自身股票的交易和流通的避險，以及提升自身流動性需要，而非融資需要”，IPG中國首席經濟學家柏文喜表示。

而以介紹方式上市，速度更快，靈活性更強。CIC灼識咨詢咨詢經理董曉雅分析，因不涉及股份增發，沒有承銷環節，審批流程較短。光大證券的研報還指出，“可以把企業融資和證券上市在時間上分开，靈活性更強。”

當然，這種上市方式需要底氣。關注港股市場的投資經理李澤銘對开菠蘿財經分析，從財報來看，騰訊音樂現金流充裕，因此現階段沒有增發或融資需求。

截至2022年第二季度末，其現金及現金等價物有100.4億元，加上定期存款和短期投資，總計258億元。而作爲國內唯一一家盈利的在线音樂與音頻娛樂平台，其每季度都在創造正向現金流，且在現金流與資金儲備等方面一直保持穩健有效的管理，該季度經調整淨利潤爲10.7億元，環比增速13.4%。

騰訊音樂思考的已經不是怎么靠現金流存活下來，“而是如何持續在內容和技術上投入，和上下遊利益共享”，上述音樂行業人士表示。

招股書數據顯示，騰訊音樂2019年、2020年及2021年以及截至2022年3月31日止三個月的研發开支分別增長爲人民幣11.59億元、人民幣16.67億元、人民幣23.39億元及5.96億元，分別佔同期總收入的約4.6%、5.7%、7.5%及9.0%。隨着在研發方面進行的大量投資，騰訊音樂开發出多項創新的技術，包括AI賦能的內容預測模型（PDM）、聽歌識曲技術和專有音效以及廣泛的知識產權組合。

對於騰訊音樂的回港上市，投資機構的期待值普遍很高，BNP等在內的多家國際投資機構先後增持騰訊音樂，CICC中金公司維持“买入”評級，中信證券、光大證券維持“增持”評級。

在柏文喜看來，相比華爾街資本市場，港股市場的投資者、監管者，更熟悉內地市場和內地公司，也更理解騰訊音樂的價值。

“加上騰訊作爲母公司的加持，以及作爲美股以介紹方式回港上市，沒有募資壓力並降低了中概股風險”，他預測，騰訊音樂將在港股受到歡迎，而市值又有美股作基礎參照，有望進一步上浮。

總的來看，與其說騰訊音樂回港是一招避險棋，不如說一盤長遠棋，此時登陸港股，對投資者和公司長遠發展都更有利。

內容+平台，拆解騰訊音樂的雙线战略

站在港股門前，投資者會如何評估騰訊音樂？

董曉雅認爲，音樂流媒體的估值邏輯，不再是簡單的音樂版權數量和用戶數量的比較，還需展示新的增長點。換言之，投資者要考量，進入後版權時代一年多後的騰訊音樂，發展勢頭和商業化表現如何？

根據招股書和財報，其2019年-2021年的營收分別爲254億元、293億元、312億元；今年上半年營收爲135億元，在上半年市場低迷、普遍預期悲觀的情況下，表現超預期。

最受關注的在线音樂訂閱版塊表現可圈可點，收入同比增長17.6%至21.1億元，付費用戶再創新高，同比增長24.9%至8270萬。“這兩個指標實現了兩位數的正增長，是在促銷減少的前提下，靠深度服務‘忠實用戶’驅動的”，關於文娛領域的投資人張邯分析。2022年第二季度，騰訊音樂整體營銷費用繼續同比下滑50%以上，而ARPPU（每付費用戶平均收益）從一季度的8.3元升至8.5元。

也就是說，後版權時代，騰訊音樂在付費用戶保持健康增長的情況下，還帶動着在线音樂訂閱的商業化表現，並優化了整體的利潤模型。2022年第二季度，其6.5億元的經營利潤、10.7億的經調整淨利潤均超預期，淨利率環比升至15.4%。

一位音樂行業人士分析，是其自去年6月开始深化執行的內容與平台“一體兩翼”战略在發揮作用，一句話概括，即內容的战略布局和平台的生態創新，“雙线战略助力產業的同時，也推動着自身用戶規模的增長和活躍度的提升”。

先看內容方面。用時一年，騰訊音樂構建起了完善的內容創作與制作扶持體系、全方位的音樂人服務體系。

這是一項長线投資。例如，在疫情後的2020年，騰訊音樂爲幫助傳統线下演出做线上线下融合升級，推出了創新演出品牌TME live。今年二季度，騰訊音樂繼續推出“金曲發展計劃”和“TME制作人聯盟”，前者，指和行業一起探索金曲創作與價值法則，在看重流量的當下，推動金曲煥發持續的生命力；後者則是通過首創的激勵金機制，爲制作人提供全生命周期的支持，均是站在行業高度的探索。

再看平台方面。騰訊音樂的核心進化方向是，完善“聽、看、唱、玩”多元化的音樂娛樂體驗。

例如，對於“看”，音樂平台普遍很重視在產品端看“音樂視頻”，不過，騰訊音樂重點开拓了創新的演出模式。這其中最極致的表現恐怕是TME live的演出了，最受關注的場次如4月、5月帶來的“張國榮2000年熱情演唱會超清修復版”、周傑倫“地表最強魔天倫”重映演唱會，在騰訊生態內獲得了過億的獨立訪客數，全網累計話題閱讀量60億次。

最出圈的“玩”法，要數騰訊音樂自去年底打造的虛擬音樂社交平台TMELAND。今年7月，騰訊音樂聯合百事可樂打造的首個沉浸式虛擬3D演出，引發刷屏式傳播。

回港帶動更多投資關注，

生態布局如何利好產業？

騰訊音樂在內容和平台上下的苦功夫，也在一定程度上爲其自身和產業的市場關注度與長期發展帶來了更多助力。

現階段，“行業難題是盈利和收入增長，要想改變，需要持續深入產業鏈，包括音樂產業鏈和文化產業鏈，將平台的技術能力帶到更多產業環節，並能提供更多商業機會。”易觀分析文化消費行業資深分析師廖旭華分析道。

這些在騰訊音樂“內容+平台”的战略中，都能找到對應。

對於“音樂產業鏈和文化產業鏈的深化”，其版權保護已持續多年；音樂人扶持計劃早在2017年啓動，截至2021年年底，入駐音樂人數量達到30萬人。截至今年第二季度末，騰訊音樂人平台已將超過1萬名音樂人的19萬首歌曲傳播到海外。“音樂人是直接受惠羣體，制作和發行的難度將不斷降低。”廖旭華表示。

至於“將平台的技術能力帶到產業中”，從音樂黑科技“PDM技術”、音樂人全自助式“一鍵出海”，到TME live，都可見騰訊音樂集中技術能力和資源優勢對行業的助力。被寄予厚望的TMELAND，則需要XR技術等多方面的技術加持，被認爲是對音樂“元宇宙”的探索。

上述動作都需要真金白銀的投入。在降本增效的背景下，騰訊音樂還在持續加碼研發。

“這幾乎是必然，因爲騰訊音樂未來的主线是數字音樂本身。”張邯總結。據艾瑞咨詢報告，按照月活躍用戶數計算，騰訊音樂是中國最大的在线音樂娛樂平台；按曲目數量計算，其擁有中國最大的音樂內容庫。

2022年第二季度，騰訊音樂在线音樂的月活爲5.93億，社交娛樂的月活爲1.66億。張邯對此分析，“在行業內外部競爭加劇，在线音樂穩住了，在直播監管新規下，社交娛樂的月活還出現了小幅反彈。”

作爲行業頭部公司，騰訊音樂的內容布局和前沿探索，利好自身，同樣對上遊音樂內容、行業提質增效有助力，而此番回港上市，能讓其“內容與平台”的價值更被認可，“長期看，還將帶動香港資本市場、國際資本市場的投資者，更關注中國數字音樂產業，這將利好國內音樂產業的發展”，董曉雅表示。

應受訪者要求，文中張邯爲化名。