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綜合自投行那些事兒/網易財經等多家財經媒體，注：轉載此文並不意味着我們認同報告的觀點及證據，基於蔚來上市公司之公衆地位，投資者有權獲悉任何來自市場的看法及觀點。本文不構成任何投資建議。

震驚金融圈！

近日，全球知名做空機構灰熊(Grizzly Research)將扳機對準了蔚來汽車。

這幾公司發布報告稱，蔚來通過會計手段誇大了收入和淨利潤率。報告同時披露了蔚來高管的一些隱祕交易及復雜的關系網。並且報告使用了非常尖銳的措辭對未來汽車進行評價。

消息一出，迅速引爆全網。

以下爲報告全文：

今天，我們將揭示在紐約證券交易所上市的蔚來（NIO.N）的一項大膽計劃。蔚來很可能利用一個未合並的關聯方，以虛增收入，誇大盈利能力。

據推測，因爲這些出色的經營業績，散戶投資者對蔚來的股票進行了競價。自2020年以來>450%，使其成爲中國最有價值的電動車公司之一。

請允許我們向您介紹武漢蔚能（“蔚能”），這一的差異制造者，幫助蔚來超過了華爾街的增長和盈利預期。

2020年底，蔚來和一個投資者財團成立了蔚能。作爲未合並的關聯方，蔚能爲蔚來創造了數十億的收入。

表面上，這種快速增長令人印象深刻。但我們的調查發現，蔚來自從建立蔚能以來，業績可疑地超越了預期。

我們認爲，對蔚能的銷售，使蔚來的收入和淨利潤，分別虛增約10%和95%。具體而言，我們發現，2021財年蔚來的盈利增長中，至少有60%由蔚能貢獻。

蔚來將收取月度訂閱費的負擔轉移給蔚能，從而加速了收入增長。蔚能允許蔚來立即確認他們出售的電池的收入，而不是在訂閱期（約7年）確認收入。通過這種安排，我們認爲蔚來已經預知提前7年的收入。

理應在訂閱期（約7年內）逐步確認的收入，卻在蔚來向蔚能銷售電池完成後，立即確認了。通過這一安排，我們認爲，蔚來提前7年虛增了收入。

考慮到蔚能最近披露的19,000個電池訂購量，我們質疑，爲什么蔚能在2021年9月30日還持有40,053個電池存貨。

經過仔細調查，我們認爲蔚來向蔚能銷售了多達21053個電池（價值約11.47億元人民幣），以增加其數量。對2021年第四季度來說，這個數字只會變得更糟，我們估計，蔚來又過度供應了15200個電池。這一行動，對蔚來的盈虧狀況影響巨大。

當然，要完成這樣的計劃，需要一個心甘情愿的潛在幫兇。雖然蔚來對蔚能的控制有限，但我們發現雙方之間有明顯的利益衝突。蔚能的兩位高管，目前兼任蔚來的副總裁和電池運營總監。

蔚來的董事長兼首席執行官李斌，與愉悅資本，以及劉二海（瑞幸咖啡欺詐案的核心人物）關系密切。雖然他被譽爲 "中國的埃隆-馬斯克"。但李斌過去的企業已經看到他們的股票崩盤，並以其最高估值的一小部分被私有化。

2019年1月，李斌向“NIO Users Trust”轉讓了5000萬股股票，這是一個不透明的BVI實體，據稱是爲了讓蔚來用戶對公司的治理有更大的影響力而設立的。在明顯違反這些“用戶”信托的情況下，李斌將這些股份質押給瑞銀，以獲得個人貸款。

隨着蔚來的股票在質押後下跌了50％以上，我們認爲，股東在不知情的情況下面臨着Users Trust股票被追加保證金的風險。中國地方政府已經從蔚來贖回了20億美元，並可能再收取67億美元。由於蔚來的現金余額只有82億美元。我們認爲，投資者將面臨股權在未來被嚴重稀釋的風險。

蔚來簡介

蔚來於2018年9月上市，被譽爲中國最具顛覆性的電動車公司之一。

蔚來的兩個關鍵差異化因素，是其在電池更換系統和電池租用服務（BaaS）領域的投資。這些投資在投資者和電動車愛好者中引起了巨大的轟動，因爲蔚來是唯一一家資助此類舉措的中國主要電動車公司，使其與競爭對手區別开來。

截至2022年6月，蔚來已經完成了超過760萬次的電池更換，並部署了超過981個電池更換站，到2022年底，這一數字將增長到1300個站。

我們發現，蔚來利用武漢蔚能這個未合並的關聯方實體，來誇大其收入和提高利潤率。通過銷售遠遠超過蔚能要求的電池，我們估計截至2021年9月的9個月內，蔚來的淨虧損應該高出95%。

我們的研究還揭示了在犧牲公衆股東利益的情況下，使中國政府受益的隱蔽和不透明的股份協議，以及蔚來的首席執行官李斌以前的關聯和失敗的企業。

這個計劃讓我們想起了某家高歌猛進的制藥公司，該公司在華爾街掀起了一場風暴，最終因利用關聯方操縱其財務狀況而被曝光。

蔚來正在拉動收入和操控成本以提高利潤率

蔚來一直在使用一個未合並的關聯方子公司來設計其財務狀況，並不斷超越華爾街的目標，在截至2021年9月的九個月裏，蔚來將其收入和淨收入分別誇大了10%和95%。

2020年8月，武漢蔚能電池資產有限公司（簡稱"蔚能電池"，中文名：武漢蔚能電池資產有限公司）由蔚來和政府實體以及CATL等私人投資者組成的財團成立。蔚來持有蔚能19.8%的股份，並採用權益法對該公司進行會計處理。

“2020年8月，本集團與其他三位第三方投資者共同成立了電池資產公司。本集團向電池資產公司投資人民幣20萬元，持有電池資產公司25%的股權。2020年12月，電池資產公司與其他第三方投資者籤訂協議，由這些投資者追加投資,共計人民幣640,000元。2021年，本集團進一步向電池資產公司投資人民幣27萬元，投資完成後，本集團擁有電池資產公司約19.8%股權。本集團作爲電池資產公司的主要股東，有權任命電池資產公司董事會九名董事中的一名擔任董事，並能對電池資產公司行使重大影響。因此，對電池資產公司的投資採用以下方法核算‘權益法‘。”

自2020年第四季度以來，蔚來的淨收入超出平均預期33%，收入超出平均預期5%。對於2021財年，華爾街預計蔚來將虧損59.47億。相反，蔚來公布的淨虧損爲30.07億人民幣，比預期高出50%（相差29.4億人民幣）。

由於蔚能的財務報告缺乏規律性，我們只能推斷出截至2021年9月的9個月內兩家公司之間財務工程的真實效果。然而，從這些數字中，我們可以看到蔚能對這一收益上行至關重要。

更換電池

蔚來在中國各地擁有並經營換電站，其車主可以在幾分钟內將其電池換成新的、充滿電的電池組。這一舉措在歷史上取得了不同的結果。

2008年，一家名爲Better Place的初創公司在以色列發起了這項倡議。在花費8.5億美元的資本支出後，Better Place於2013年申請破產。特斯拉在2013年提出了一個類似的想法， 但由於營銷、技術和財務原因，完全放棄了這個計劃。

盡管有這樣的歷史，蔚來卻神祕地把一個不合適的業務，轉變爲一個有前途的業務，並成爲投資者牛市的關鍵因素。自2020年第四季度以來，該公司的規模已經從只有172個站點迅速擴大到超過981個站點。蔚來的祕方是什么？

電池租用服務（BaaS）

在其電池更換業務的基礎上，蔚來推出了 "電池租用服務"，讓客戶可以選擇購买一輛沒有電池的汽車。這種結構將汽車的總價格降低了至少7萬元人民幣，並被認爲是爲了提高電動汽車的採用率。

通過該計劃，用戶可以向BaaS供應商租賃電池，每月支付980元-1480元，或每年支付11760元-17680元，這取決於所租電池的容量。

下面是蔚來APP的截圖，顯示了當用戶選擇使用BaaS租賃時，預付價格和訂閱價格的降低。我們與銷售人員的對話在蔚來的電動車中心也確認了70/75kWh電池下的這兩個月租價格，和100千瓦時的電池選擇，分別爲：

來源：蔚來APP

鑑於電池更換和BaaS之間的協同作用，我們對看到蔚來將BaaS業務分拆爲一個非合並實體感到困惑，他們必須與其他投資者分享經濟利益。然而，經過更深入的調查，答案似乎很清楚。蔚來分拆了武漢蔚能，以幫助人爲地提高其電池更換業務和整體業績。

根據蔚來的文件，蔚能是擁有BaaS業務中使用的電池的實體，並負責管理訂閱。因此，當用戶訂購BaaS項目時，蔚能是所有訂購款項的接收者。蔚能從哪裏獲得它所提供的電池？無非是蔚來...

"在BaaS下，我們將電池賣給武漢蔚能電池資產有限公司，即電池資產公司，而用戶向電池資產公司訂購電池的使用權。"

自從蔚能電池在2020年8月成立以來，蔚來發現它是一個可靠的和不斷增長的收入來源。在2020年運營的短短四個月裏，蔚來從對蔚能的銷售中獲得了2.9億元人民幣。盡管起步迅速，但在2021年，歸屬於該實體的收入進一步增長到41.4億元人民幣，佔2021年整體收入的約11%。

蔚能和蔚來之間的安排，在三個方面幫助了他們：

提前幾年確認收入，以幫助實現雄心勃勃的估計；

提供一個愿意出售超過其所需網絡需求的電池的交易方；

將折舊費用從其財務報表中轉出。

永不停歇的拉動。蔚來如何利用武漢蔚能拉動未來的收入

如果蔚能不存在，蔚來將不得不在客戶的訂閱期確認訂閱收入。對蔚來來說，幸運的是他們不必等待考慮一個7萬元人民幣的銷售。通常情況下，蔚來需要大約7年時間（經通貨膨脹調整後）才能產生全部的訂閱收入，但有了蔚能，他們可以立即確認收入。

換句話說，蔚來可以將大約7年的經常性收入提前並立即確認，以人爲地提高收入增長，而不產生任何額外的成本。

我們能夠檢索到蔚能電池的資產支持融資的招股說明書，其中披露了關於其訂閱的關鍵信息。截至2021年9月30日，根據BaaS服務協議爲19,000名用戶提供服務，其中18%訂閱 了100kWh電池BaaS服務，82%訂閱了70-75kWh的電池。

來源：蔚能的ABN招股說明書

利用這些數字，我們可以確定如果蔚能不存在，蔚來的財務狀況會是什么樣子。與報告的27.96億元人民幣的收入相反，蔚來每個月會收到大約1984萬元人民幣，或者在截至2021 年的9個月內大約1.79億元人民幣（2021年年化約2.39億元人民幣）。

盡管蔚能從未對其2021年第三季度的數字提交任何更新，但本報告的分析仍然非常相關和有效。截至今天，蔚來仍在向其消費者提供BaaS，而蔚能繼續作爲一個未合並的實體運作。

下面是蔚來目前提供的截圖。

資料來源：蔚來

通過蔚能計劃，蔚來已經拉動了超過11.47億元人民幣的收入，導致報告的盈利有了同樣的改善。我們估計蔚來在這一時期的真實淨收入爲虧損30.2億元人民幣。

下圖顯示了我們是如何得出這些數字的，並附有一些條件。

正如我們將表明的那樣，我們認爲只有對應於蔚能19,000名服務用戶的19,000個電池可以被視爲真實的銷售。相反，蔚能持有的電池總數是這個數字的兩倍多。我們將在下一節處理這些多余的電池，並向讀者說明爲什么我們認爲蔚來通過向這個交易方超額銷售電池進一步誇大了收入。

我們將 "向前拉"的收入定義爲，如果蔚來將蔚能合並爲一個子公司，超出其在訂閱第一年所獲得的任何收入。

蔚來在缺乏對應新增成本的情況下，“實現了”收入增長。這是因爲，無論安排如何，蔚來都會支付和購买電池來運營其BaaS業務。因此，這些財務成本已經被計入蔚來的財務數據。

來源：公司財報，Grizzly分析

與蔚能的安排幫助蔚來將其截至2021年9月的9個月的收入誇大了近4%。這直接流入其淨利潤；蔚來的調整後淨虧損應比報告數字大61%。

在下一節中，我們將展示蔚來如何利用這一計劃來銷售超過BaaS業務所需的電池，並誇大收入。

蔚來是如何對武漢蔚能進行過度供應的

我們認爲，蔚來故意向蔚能公司過度供應電池。通過計算BaaS網絡的電池需求，我們表明

蔚來提供的數量遠遠超過合理的數量。

根據蔚能電池的ABN（綠色電池資產支持票據）發行文件，截至2021年9月，蔚能有40053個電池。

"截至2020年末及2021年9月末，武漢蔚能持有BaaS電池資產數量分別爲4,115塊和40,053塊，業務規模明顯增長。"

來源：蔚能電池綠色電池資產支持票據發行文件

回顧一下，截至2021年9月30日，只有19000名用戶訂閱了BaaS計劃，這意味着有21053塊 過剩的電池。假設75千瓦時和100千瓦時的電池之間有相同的20-80的組合，我們可以推斷，用電池淹沒蔚能幫助蔚來報告增加14.7億人民幣的收入和2.94億人民幣的淨收入。下面的圖表顯示了這一結論背後的數學原理。

我們分析中的一個關鍵假設是，電池的利潤率約爲20%。我們認爲這是一個保守的估計，因爲它與整車的利潤率一致，而電池是所有車輛的成本中心。

資料來源：公司文件，Grizzly分析

雖然我們沒有蔚能2021年9月以後的庫存數字，但我們可以表明，蔚來將這一計劃持續到2021年第四季度。將蔚來與蔚能之間27.96億元人民幣的銷售額，除以40,053個電池，得出平均售價約爲7萬元人民幣。我們還知道，在2021財年，蔚來全年的銷售額爲41.38億元人民幣，這意味着2021年第四季度的收入爲13.42億元人民幣。

使用我們的平均售價，這將意味着在2021年第四季度，蔚來又向蔚能出售了約19,000個電池，使其電池庫存進一步增加近50%。

看漲方可能會說，蔚能購买這些多余的電池是爲了運營平穩，但正如我們即將展示的那樣：

蔚能從蔚來這裏，背靠背購买電池組，意味着電池銷售應與用戶數量相匹配

電池站的低利用率，否定了多余的電池需求

蔚來電池對蔚能的銷售應與用戶數量相符

蔚來在其最近的20-F文件中指出，它以背對背的方式向蔚能出售電池，與蔚來的客戶訂購BaaS並購买他們的汽車時同時進行，而不需要購买電池。

電池。然後，當車輛（連同“用戶電池”）交付給客戶時，蔚來就確認了銷售，此時控制權就轉移給蔚能。

這意味着，當BaaS用戶購买一輛汽車時，蔚能購买了與此銷售相對應的1塊電池。在汽車

交付後，這個電池被蔚能“擁有”，成爲蔚能資產的一部分。

在操作上，蔚來在換電站不區分蔚能電池和蔚來電池。蔚來不限制BaaS用戶到換電站更換電池時，只能使用蔚能的電池，也不限制非BaaS用戶只能使用蔚來的電池。不做此類限制非常重要，因爲這使得蔚來無需出於物流原因，向蔚能出售多余的電池。

我們派調查員訪問了一個蔚來汽車中心，在那裏他與蔚來的銷售人員就BaaS進行了交談。我們的調查員還進行了一次試駕，並更換了電池。我們發現，BaaS和非BaaS電池之間沒有任何區別。銷售人員唯一的區別是，有兩種類型的電池，即短程電池和長程電池。銷售人員告訴我們，如果用戶愿意，可以同時換取兩種電池。

採訪實錄[轉述]

問（調查員）。長程電池[BaaS計劃]不能換成短程電池？

答：（蔚來銷售人員）。所有的電池組都是一樣的尺寸，它們只是在能量密度方面有所不同。

問：所以短程電池也可以換成長程電池。

答：對。你的短程電池也可以換成長程電池。

我們通過查看蔚來APP進一步確認沒有區別。例如，下面的截圖顯示了北京的一個換電站站。在選擇這個換電站後，APP沒有詢問用戶他/她是否是BaaS的用戶。它直 接顯示該站有多少電池可用。在這種情況下，它顯示總共有13塊電池，有13塊電池可供 更換。

蔚來APP還顯示了可用電池的更多細節。電池有兩個選擇，一個叫做標準範圍（短程）電池（70/75kWh）和長程電池（100kWh）。如果我們點擊電池部分，會顯示這個站有8個短程電池和5個長程電池。沒有區分蔚來電池與蔚能電池，也沒有區分BaaS電池與非BaaS電池。

來源：蔚來APP

由於BaaS用戶可以利用蔚來的電池網絡，不管它們是否爲蔚能所擁有，蔚能沒有太大必要

維護多余的電池。因此，蔚能擁有的電池數量應該與用戶的數量相對應。

然而，截至2021年9月30日，蔚能在協議下有19,000個用戶，但庫存有40,053個電池。

從運營和結構的角度來看，蔚能不需要任何多余的電池。因此，這些證據讓我們相信，截至2021年第三季度，蔚來已經向蔚能超供多達21053個電池，以粉飾其財務狀況。

現場訪問和APP分析，反映出某些地方的低利用率

此外，我們的盡職調查小組在最繁忙的時段觀察了一些站點，幾乎沒有流量。觀察使我們相信，這些換電站的利用率很可能很低，從而抵銷了如此龐大的庫存。

來源：蔚來實體換電站

我們通過對蔚來APP的分析，補充了我們的實際調查。這一分析爲我們提供了幾個數據點，如可用的電池和排隊的人。從這些可用的指標，我們能夠計算出電池的利用率。

我們以2小時的間隔，觀察了其中的25個站點，發現蔚來的換電站的加權平均利用率僅爲39%。請注意，我們特意避开了中國那些處於非常嚴格的清零政策下的地區（例如，上海在我們的觀察窗口期間完全關閉，所有站點的利用率爲0。我們沒有選擇將其納入我們的分析中）。

低利用率進一步加強了我們的信念，即蔚能在這些站點沒有多余的電池需求，表明蔚來很可能向蔚能超供多達21053個電池。

當然，當你購买數以千計的電池時，需要進行儲存。然而，令我們驚訝的是， 經過幾個月的搜索，我們無法確定或找到蔚能的存儲設施。

我們的團隊還咨詢了許多電池公司的員工換電站，但我們無法獲得任何關於電池可以儲存在哪裏的知識。

蔚能的招股說明書，也忽略了對電池存儲的披露（即99%的蔚能的固定資產是電池）。充其量，這使我們相信許多這些多余的電池仍然在蔚來的存儲設施中。

會計魔術：轉移折舊成本

創建蔚能電池實體的另一個好處是，蔚來可以節省巨大的折舊。根據蔚來的2020年20F，充電和換電基礎設施和設備（包括電池）的使用壽命是5年。奇怪的是，蔚來最近將使用壽命改爲5-8年，這意味着資產負債表上的電池折舊率爲約爲每年15%。

回顧蔚來在截至2021年9月的9個月裏，對蔚能的銷售額爲28億元人民幣。我們認爲，這些貨物的銷售，幾乎都是由電池銷售構成的。假設這筆收入的利潤率爲20%，這將意味着蔚來在此期間合計將成本爲22.5億元人民幣的資產，從其資產負債表中轉移出來。

這意味着，截至2021年9月的9個月，這些電池將爲蔚來節省折舊費高達3.36億元人民幣，直接影響（和虛增）了公司的利潤。

再加上前幾節所述的收入膨脹，我們估計，僅蔚能電池，就可以人爲地將蔚來的淨利潤提升30多億人民幣。截至2021年9月的9個月，蔚來的淨虧損爲18.74億人民幣。如果沒有所有這些會計詭計，蔚來的淨虧損將增加近一倍，達到36.90億元人民幣。

來源：公司財報，Grizzly分析

蔚來不僅能夠從BaaS業務中確認26億人民幣的額外收入（如果蔚來將其合並，這些收入就不會存在），而且他們還能夠將與電池更換業務有關的成本和費用，轉移到資產負債表之外。通過這樣做，蔚來用脫離業務實際的報告財務業績，愚弄了華爾街和投資者。

蔚能的高層管理人員是蔚來的現任高管

在2021年的20-F風險因素中，蔚來表示他們對蔚能電池的控制有限。

然而，在同一文件中，蔚來表示：

"本集團作爲電池資產公司的主要股東，有權任命電池資產公司董事會九名董事中的一名，並可對電池資產公司施加重大影響。因此，對電池資產公司的投資採用權益法進行核算"

基於這種矛盾的披露，蔚來的投資者可能會對蔚來對蔚能的實際控制程度感到困惑。執行我們在本報告中詳述的計劃，需要蔚來對蔚能實施重大控制。我們的研究表明，情況正是如此。

根據企查查數據，蔚能電池的董事長兼法定代表人沈斐和總經理兼董事陸榮華都是蔚來員工。

來源：企查查

我們認爲，這兩個人領導着蔚能電池的日常運作和重大業務決策，使他們能夠有效地對公司行使控制權。

我們的研究還發現，沈斐和陸榮華在蔚能工作期間，繼續在蔚來擔任高管職務。

來源：企查查, LinkedIn, GrizzlyAnalysis

根據沈斐的Linkedin資料，他目前是蔚來的副總裁，自2015年11月以來一直擔任這一職務。

沈斐

來源：LinkedIn

沈斐還出現在“蔚來中國”的衆多子公司的記錄中，蔚來擁有其90%以上的股權。下表列出了沈斐在其中一些公司的相應職務。

陸榮華

根據陸榮華的LinkedIn資料，他自2016年3月起爲蔚來工作，目前是蔚來的主要子公司之一 "上海蔚來"的電池運營總監。

資料來源：LinkedIn。LinkedIn

還有一篇網上文章表明，陸榮華在2016年加入了蔚來。

"陸榮華2016年入職蔚來，分配的工作之一就是做車電分離的規劃，但一开始阻力是很大的。"

"自從陸榮華在2016年加入蔚來以來，[他]被分配的工作之一是起草一份關於電動車和電池之間分離的計劃，但开始在這方面有很大的阻力。"

蔚來的一些高層領導也在武漢蔚能擔任行政職務，這是一個重大的利益衝突，說明蔚來能夠輕松地策劃這個計劃。我們認爲，蔚來對蔚能的控制，進一步支持了我們的觀點，即蔚能只是蔚來進行金融詭計的一個工具。

蔚來是一個令地方政府和內部人士致富的 “工具”

在金融欺詐之外，我們認爲蔚來一直在利用其上市公司的身份，令地方政府股東致富。

2020年4月，蔚來宣布與以合肥市建設投資控股（集團）有限公司、CMG-SDIC資本有限公司和安徽省高新技術產業投資有限公司等一衆投資人（統稱 "战略投資者"）達成了投資蔚來中國的最終協議。這些投資者向蔚來中國投資約70億元人民幣，持有該實體24.1%的股份。

從那時起，蔚來已經分別三次贖回這些股份。詳情列於下表。

地方政府或相關實體已經從蔚來套現了135億人民幣。根據蔚來的最新估值，如果該公司購买蔚來其余7.87%的地方政府股份，地方政府可以從蔚來那裏再套現417億元人民幣。

這令人擔憂，因爲蔚來歷史上一直在燒錢，不得不稀釋股權以資助其運營。在美國上市後，蔚來籌集了109億美元，但贖回這些，花費了超過20億美元。如果當地政府決定贖回更多，蔚來將需要另外67億美元來回購，而截至2021年12月31日，該公司有82億美元的現金和短期投資。

在這些贖回的過程中，蔚來中國的估值神祕地翻了幾番。在2020年9月至2021年2月期間， 蔚來中國的隱含估值躍升了約28倍，進入2021年7個月後，蔚來中國的隱含估值又進一步增加了3倍。在短短一年內，蔚來中國的估值增加了近89倍。

隨着蔚來中國達到更高的估值，地方政府通過股票市場從蔚來提取了更多的資金。我們認爲這可能是由早期的地方政府向蔚來提供的融資稱爲 "對賭協議"。由於蔚來中國的估值繼續增加，蔚來必須向中國政府支付更多。如果沒有穩定的現金流，這將以犧牲股東的利益爲代價。

蔚來與地方政府之間未披露的對賭協議

媒體近日報道，2020年蔚來在接受合肥市70億元人民幣的注資時。這時，蔚來與合肥市之間還有一份 "對賭協議"，其中：

1、 蔚來中國在收到投資後的48個月內提交IPO，並在60個月內完成上市；股東要求蔚來或者李斌贖回公司股份，不能導致蔚來或蔚來中國的控制權發生變化；

2、 蔚來和蔚來中國的控股股東不應改變，如果改變，當地的政府將要求李斌回購所有股份；

3、 如果沒有完成IPO，或控股權發生變化，李斌就要回購蔚來中國的股份，贖回價格爲合肥战略投資者的投資總額，並以年利率8.5%計算利息；

4、 要求蔚來中國在2024年實現營收1200億元。

這項協議給蔚來帶來了壓力，並給蔚來的股東帶來了重大風險。雖然它只提到蔚來需要以8.5%的利率從地方政府手中回購，但私下可能還有更多的條款，或許會傷害蔚來的股東。

該協議要求蔚來到2024年實現1200億人民幣的收入。爲了達到這些目標，蔚來將需要在未來的財政年度裏實現積極的增長。我們認爲這一目標通過正常手段根本無法實現，並且認爲地方政府和蔚來都知道這一點。除了滿足華爾街的預期，這個 "對賭協議"可能是我們所描述的涉及武漢蔚能的財務詭計背後的另一個動機。

如要求2所述，蔚來的控股股東不能改變，這意味着李斌很可能必須找到創造性的方法，將其股份貨幣化並釋放價值。

蔚來主席在2021年6月將蔚來的用戶信托質押給瑞銀集團

2019年1月，李斌向新成立的NIO User Trust基金轉讓了總額爲5000萬股的普通股，包括（i）189,253股A類普通股和（ii）49,810,747股C類普通股。

NIO User Trust的目標是在公司和用戶之間建立更深的聯系。根據文件，2019年，該公司通過了《NIO User Trust章程》，並成立了一個用戶理事會，討論NIO User Trust的管理和運作並提供建議。蔚來用戶理事會成員將由蔚來用戶社區選舉產生。該公司的文件還指出：

"根據NIO User Trust的章程，信托資產的收入和收益應主要用於以下目的：（一）環境保護和可持續發展，（二）蔚來用戶社區關懷項目，（三）促進用戶共同成長的社區活動和其他必要項目，以及（四）用戶信托的運營費用"收益可以來自投資回報、股息或質押這些股份。

鑑於上述承諾，我們認爲蔚來股東和蔚來用戶會驚訝地發現，李斌已經將NIO User Trust進行了質押。

根據蔚來的2021年20F，NIO Users Limited是"由NIO User Trust公司控制的控股公司，該公司由李斌先生控制"，其注冊地址是 "Maples CorporateServices (BVI) Limited, Kingston Chambers, PO Box 173, Road Town, Tortola, BritishVirgin Islands."。

我們能夠從英屬維爾京羣島檢索到的文件顯示，在2021年6月，NIO User Trust已經被抵押給瑞銀集團。

一份被稱爲 "變更證明"的文件顯示，NIO Users Limited被指控給瑞銀集團，指控登記時間爲2021年6月28日。

NIO Users Limited於2018年12月11日成立，其注冊地址爲與蔚來的2021年20F中所披露的內容相同。

我們認爲李斌故意忽略了圍繞這一質押的公开披露或媒體報道。具有諷刺意味的是，鑑於這些股份是根據蔚來用戶章程和蔚來用戶委員會質押的，李斌似乎違背了具有同樣愿景這批人的信任。

投資者不僅應該質疑李斌的可信度，而且應該意識到他們的投資與這一質押有關的重大風險。該公司的股票已經從質押當日的50美元跌至23美元。雖然質押率不詳，但我們只能想象，股票下跌54%可能會導致這些股票被追加保證金。李斌擁有1.777億股蔚來股份或約10.4%的公司股份。如果瑞銀要求李斌提供更多的抵押品，股東將面臨在公开市場上強制清算質押股票的後果。

可悲的是，在回顧了李斌過去的公司、協會和關系之後，我們對李斌將其股東置於風險之中並不感到驚訝。

蔚來董事長兼CEO李斌，令人擔憂的過去，充滿了陰暗的聯系和股東價值的破壞

我們深入調查了李斌的過去，我們的發現令人擔憂。

我們發現，過去李斌與參與瑞幸咖啡欺詐案的人密切合作。他還曾是BITA（以前是一家在美國上市的公司，後來私有化）的董事長兼首席執行官，該公司也是易鑫（目前是一家香港上市公司）的控股股東。他還擔任過摩拜單車的董事長，該公司被指控挪用了超過6,000億元人民幣的用戶押金。李斌過去的所有公司，最終都毀掉了大量的股東價值。

李斌還與愉悅資本及其創始合夥人劉二海（瑞幸咖啡欺詐案中已知的關鍵人物）關系密切。

我們鼓勵讀者閱讀那份關於瑞幸咖啡的匿名研究報告，該公司後來承認財務欺詐，並被證券交易所除名。那份研究報告將愉悅資本的劉二海列爲 "金三角"之一，也是瑞幸咖啡醜聞的關鍵人物。

來源：瑞幸咖啡的匿名研究報告

考慮到劉二海之前參與了香港上市公司神州租車（0699.HK）（已退市）和美國上市的瑞幸咖啡（LKNCY.OO），我們認爲,當一家上市公司或管理層，與愉悅資本和劉二海走得太近時，投資者應該非常謹慎。

在我們日益增長的擔憂清單上，我們發現蔚來及其董事長兼CEO李斌，與愉悅資本以及劉二海有着密切的聯系。

下面我們總結一下，蔚來/李斌和愉悅資本/劉二海之間的聯系：

劉二海自2005年起擔任BITA的董事會董事，自2011年起擔任獨立董事。BITA一直由李斌控制；

劉二海被任命爲特別委員會的獨立董事之一，以評估BITA在2019年9月的私有化交易；

據報道，劉二海是蔚來和摩拜單車的早期投資者；

蔚來資本和愉悅資本共同向優信(UXIN.US) 投資了高達3.15億美元，美國做空機構JCap發表的一份研究報告曝光了優信的詭計；

BITA

從2010年到2020年，李斌在BITA控股有限公司擔任董事會主席。BITA在2010年以每ADS 12美元的價格上市，在2014年上漲到近100美元後，該股在2020年急劇下降到10美元左右。最終，該公司以16美元的價格被私有化。以更高價格參與該股票的投資者，永遠沒有機會挽回他們的損失。

據媒體報道，該公司因战略決策失誤而失敗。BITA嚴重依賴外部（互聯網）流量，隨着成本增加，流量下降。這導致他們從2014年起持續產生虧損。在創立蔚來和摩拜單車後，李斌放棄了BITA，專注於這兩家公司。

易鑫

易鑫於2017年在香港市場進行了IPO--其中BITA擁有超過50%的投票權--並在財務上對公司進行了整合。不幸的是，股價在上市後不久就達到了高峰，此後穩步下降。其下跌 的細節不是本報告的重點，但2018年以來的表現乏善可陳，令人擔憂。

摩拜單車

摩拜單車是一家私營公司，李先生是摩拜單車的董事長。該公司引領了一個在中國最熱門的趨勢--共享單車，並積極地試圖佔領市場份額。令投資者失望的是，摩拜單車積極的增長舉措，導致了大規模的使用不足。

在燒掉大量現金後，摩拜單車被賣給了香港的一家上市公司美團網。美團的董事長是摩拜單車的早期投資者，也是美團的最大股東之一。騰訊也是摩拜單車的最大股東之一。

最令人關注的是，據報道，摩拜單車在2017年期間挪用了超過6000億人民幣的用戶押金。

免費的錢。蔚來的主席利用公司進行無息貸款

我們發現李斌的另一個問題是，蔚來向一家名爲寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司（簡稱“寧波梅山”）提供無息貸款。

來源：蔚來財報

蔚來的2020年20F的附注中曾提到：

"2017年，公司向波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司發放無息貸款。截至2020年12月31日，這些貸款仍未償還。"

據企查查，寧波梅山公司成立於2016年8月，業務範圍包括投資咨詢和管理。股東信息顯示，蔚來的董事長李斌擁有寧波梅山80%的股份，使他成爲這些無息貸款的直接受益人。

來源：企查查

蔚來的2021年20F指出，這筆貸款已在2021年全部償還。然而，它還表示，2021年11月，蔚來向寧波梅山支付了5000萬元人民幣，以收購與蔚來資本有關的公司的某些股權。

"2017年，我們向寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司發放了無息貸款，這是一家由我們主要股東控制的公司。該貸款是全額2021年償還。2021年11月，我們從寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司收購了與蔚來資本相關 的公司的某些股權，價格爲5,000萬元人民幣"。

蔚來沒有透露有關這項投資的細節，但我們認爲這一系列事件非常可疑。

1.蔚來在2017年向寧波梅山（李斌持股80%）貸款5000萬人民幣；

2.寧波梅山，收購一家不知名的投資基金的股權，金額未披露；

3.貸款仍未償還，長達數年；

4.然後在2021年11月，寧波梅山神祕地將該基金1.03%的股權轉讓給蔚來，公允價值爲6850萬人民幣。

"2021年11月，集團購买了一個投資基金的股權投資，該投資基金的持有者爲寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司（“蔚蘭”）是一家由本公司主要股東（兼首席執行官）控制的公司（注26）。(本公司的主要股東（兼首席執行官）控制的公司（“蔚蘭”）（附注26），總代價爲人民幣5000萬元。在購买日期，該投資以公允價值人民幣68,535元入账，超出購买代價人民幣50,000元的部分人民幣18,535元被記錄爲股東的額外實收資本。

本集團在該基金中擁有1.03%的所有權，但作爲其投資委員會的成員，有能力對該基金的資金行使重大影響，該委員會決定該基金的投資策略並作出投資決定。因此，本集團按照權益法對這項投資進行核算"。

從紙面上看，這一股權有助於蔚來收回最初的5000萬貸款，但股東們沒有披露這一投資基金是什么，其战略或任何其他信息。我們也不知道公允價值如何變化，自2021年11月以來，公允價值可能明顯下降。

總結

雖然蔚來是零售業的寵兒，也是美國投資者尋求接觸中國電動汽車應用的熱門股票，但我們認爲該公司正被財務詭計所支撐，而且充滿了公司治理的危險信號。

蔚來的財務狀況通過一個利用未合並的關聯方的計劃被誇大了。

通過向蔚能過度供應電池和提前拉動收入，蔚來在截至2021年9月的9個月裏，虛報了26億元人民幣的收入（約佔該時期收入的10%）。更糟糕的是，該期間應報告的淨虧損爲36億元人民幣，這是蔚來實際報告虧損的兩倍。

在這種會計背景下，我們認爲蔚來已經讓地方政府和公司內部人員發了財。蔚來與地方政府籤訂的已披露和未披露的協議，已經導致以離譜的估值進行贖回，而這種情況在未來可能還會繼續。根據我們的估計，蔚來可能還會有67億美元的地方政府股份贖回發生，這將給其財務狀況帶來巨大壓力。

我們從英屬維爾京羣島檢索到的文件顯示，李斌在沒有任何披露的情況下，將蔚來的User Trust抵押給瑞銀，旨在增加蔚來用戶對公司的影響力，李斌利用User Trust基金謀取私利，使股東面臨潛在的保證金追繳，導致的股票下跌風險。隨着蔚來的股價損失超過一半，這種風險變得越來越嚴重。

期待蔚來能盡快回應這家公司報告披露的相關內容。

加油，蔚來汽車。

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