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導讀

從疫情蔓延至今，人們見到了許多有生之年未曾目睹的情景。對於這場全球疫情之战走向何方，對於如此大規模的貨幣和財政政策將如何收場，我們似乎缺乏判斷和預測的參照系。

橋水基金創始人Ray Dalio曾經提到分析方法的timeless universal，即從更長期的歷史視角去尋找參照系，審視當下。在領英的最新文章中，他比較了歷史上多個战爭時期的貨幣、財政和政府管理方式。對於二战期間的美聯儲貨幣政策尤其詳述。

這篇文章較長。雲鋒金融全文編譯，相信其中的歷史分析和比較會帶給您啓發。

本文作者爲橋水基金Ray Dalio，原文爲作者3月30日發布在linkedin的文章《The Mechanics of the War Economy》，雲鋒金融精心編譯，轉載請注明來源。

現在發生的事在不久前是無法想象的，因爲這在我們的有生之年從未發生過。然而，如果你對歷史有研究，你會發現這在過去其實經常發生，甚至讓人以爲這是不可避免的。    具體而言，控制財政政策的白宮和國會，以及控制貨幣政策的央行，都宣布了規模空前的財政和貨幣刺激措施，其中包括規模龐大的“直升機撒錢”(helicopter money)。 其中最引人注目的是美國總統、國會和美聯儲最近的聲明。弄明白大放水後資金和信貸將如何流動極其重要，但我現在不會深入討論。我要做的是試着從全局的角度來討論傳導的機制和內涵。因爲這次“放水”比我們一生中發生過的任何一次都要多，我們需要拓寬我們的視野來看待在我們有生之年發生的事情。   我的方法   首先，我想解釋一下爲什么要研究這么久遠的歷史來支撐我的觀點。雖然很久以前的案例看起來沒什么用，但我通過慘痛的教訓認識到，事實恰恰相反。我發現，我在市場上犯的最大、最痛苦的錯誤，都是因爲我沒有研究出生之前發生的事。當我因不知道如何判斷尚未發生的事情而犯下錯誤時，我總會發現我錯過了什么，需要通過看歷史來理解。這使我希望在犯錯誤之前就研究過這些歷史案例。這是一個犯錯誤、反思錯誤、然後根據所學提高自己的過程，這就是我的原則“痛苦+反思=進步”。   例如，最近我犯了一個痛苦的錯誤，沒有一個深思熟慮的應對流行病的策略；這個痛苦的錯誤迫使我和橋水的夥伴們深入歷史，研究過去的流行病和大流行，以及它們在整個歷史上對經濟和市場的影響。這讓我大开眼界。   當我深入研究歷史的時候，我發現傳染病和其他自然現象(如幹旱和洪水)比任何其他影響經濟和市場的事物(包括战爭和革命)所產生的影響都要大，我需要有系統的計劃來應對它們。我怎么能忽視流行病呢?   我深感後悔，現在和橋水的夥伴們正建立一個系統的程序，以便在未來應對流行病等事件時，能像我們處理其他事情一樣。這對我們助益良多。例如，我對100多年內所有債務危機的研究，幫助我們在大多數國家陷入困境時，很好地應對了2008年的金融危機。     基於這些，我認爲理解未來的關鍵在於理解歷史的教訓。    至於我將展示給你的觀點，請理解，我從沒確保這些觀點是正確的。我會繼續犯錯(也會成功)，我的目標不是讓你相信我。我的目標很簡單，就是把我相信的經濟和市場機器的運作方式傳遞下去，並把我處理這些機器的最重要的原則傳達給你們，讓你們隨意接受或摒棄。我希望我所做的將幫助你建立你自己的觀點和原則，爲你所用。   和這個目標相一致，大約18個月前，我研究了導致儲備貨幣及其背後帝國興衰的原因。做這個研究(我還在做)讓我大开眼界，對我形成對現在正在發生的事情的看法非常重要。如果你有興趣知道我心中最相關的歷史教訓是什么（這些教訓對於現在的理解非常重要），強烈建議你讀一讀我的研究報告《變化中的世界秩序》，我將以每周分期的方式發表。   相關的歷史教訓   美國(和其他國家)的財政政策制定者(總統和國會)和貨幣政策制定者(美聯儲和其他央行)剛剛制定了一個巨大的財政和貨幣政策刺激，並將會帶來巨大的資金支持，以及隨之而來的巨額預算赤字、債務，以及這些債務的貨幣化。雖然這些在我們的有生之年從未見過，但在歷史上卻不是絕無僅有。我們先來看看1930-45年的情況，然後再延伸去看。   如我之前的文章所述，我相信1930 –45年間是與現在最相似的時期，因爲那時像現在一樣利率到達了0%的下限，貨幣政策失效、債務高企，全球經濟疲軟，貧富分化極大，而且一個新的世界強國正在崛起，挑战現有的世界強國。爲了應對上述問題，特別是在战爭時期，大量的財政支出產生了大量的政府債務，而沒有足夠的自由市場需求，所以央行需要以各種方式將債務貨幣化。美國政府現在的財政赤字將超過GDP的20%，而美聯儲印鈔和購买債券的規模將使其持有的債務達到GDP的30%左右，這比二战時赤字的頂峰還高。   顯而易見，我們需要回答如下問題：上述現象意味着什么？在債務高企和貨幣濫發下，利率和通貨膨脹會上升嗎？誰將在何時承擔所有債務和印鈔的負擔？我們還能期待什么？   你會看到，1930-45年間的利率沒有上升。你還會看到，在其他類似的案例中也是如此。你會明白爲什么會這樣，以及爲什么我認爲它們不應上升。如果你讀過《變化中的世界秩序》，你就會發現，雖然貨幣和信貸短期沒有重大的風險，但長期來看難以保值增值的風險明顯上升。這可能最終會導致一場大規模的撤資運動，將使央行不得不在提高利率和令本國貨幣貶值兩種情況中做出選擇。在這篇文章中，我不會詳細介紹這些，因爲今天我將專注於討論吸收海嘯（大放水）的機制。   這些案例顯示，中央政府的刺激政策威力巨大，且會因此深深地陷入債務，以致於需要讓央行購买國債或促進購买國債的行爲來壓低利率，並使經濟平穩地運行。    央行是如何买債壓低利率的？   在1930-45年間，美聯儲實施了一項控制收益率曲线的政策。更具體地說，它做出了購买債券以限制利率的可信承諾(這類似於日本央行和歐洲央行目前的做法，歐洲央行目前的做法程度要輕一些)。因此，政府的巨大借貸需求伴隨着美聯儲對將債券收益率限制在2.5%的無限承諾。這些行動創造了一種貨幣和財政政策的半自動協調，就像我在《應對重大債務危機的原則》(Principles for Big Debt Crisis)的MP3章節中所描述的那樣。    下面的圖表顯示了美國每次主要衝突期間政府債務和基礎貨幣的大幅增長。請注意，政府債務的增加和央行的貨幣化同樣發生在二战和內战期間。幾乎所有國家在战爭時期都是如此。讓我們更仔細地研究一下這些案例，因爲在這種動蕩時期，政府採取了其他形式的控制措施，如果未來的困難時期需要更嚴格的控制，我們可以考慮採取這些措施。    美國主要衝突期間政府債務和基礎貨幣大幅增長 左圖：美國政府債務/GDP% 右圖：美國基礎貨幣/GDP%

這一切是如何發生的？   第二次世界大战期間   战爭是最適用的類似案例。在战爭中，隨着政府的支出大量增加，所有國家都增加了稅收，借貸和印鈔。這就是決策者在這種情況下總是會做的事，當下情況他們也可能做出類似的事情來。   更具體地說，美國參战後，政策制定者立即开始提高公司和個人稅率，並向公衆發行債務。下表顯示了战爭期間美國和其他國家/地區的政府資助來源，僅使用了實際战爭年份（即美國的1941-45年）中的數據，而忽略了數據極爲不可靠的年份（即德國和日本的1945年）。可以看到，徵稅、借貸和印鈔大量出現。   战爭的資金從何而來？

  美聯儲二战期間的收益率曲线控制政策是如何生效的？   我們需要理解，美聯儲如何在利率存在上升壓力的情況下降低利率。它通過收益率曲线控制做到了這一點，即在經濟增長、通貨膨脹和政府債券發行發生巨大變化的情況下，保持利率穩定。在下面的圖表中，您可以看到在战爭期間的巨大經濟波動（伴隨着巨大的經濟增長和防止通貨膨脹飆升所需的價格控制）、战後低迷以及隨後的恢復中，長期債券收益率如何保持在2%的水平的。1947年，通貨膨脹達到了战後的極端水平，接近20％，1949年達到了約-3％的低點，而債券收益率幾乎沒有變化。   經濟狀況波動中債券收益率保持穩定 藍色-債券收益率 左圖：經濟增長    右圖：通脹

  該政策的運作方式如下。   首先，美聯儲對其利率上限有一個可靠的長期承諾。它在曲线上設定了一系列的上限；我們在下圖中以一系列點來表示。你可以看到，長期債券的收益率始終高於短期債券的收益率。因此，只要投資者相信這種利率結構會得到持續，就存在套利機會鼓勵投資者借短貸長。這就是战爭期間的情況。战後，釘住利率的承諾开始受到質疑，特別是在經濟復蘇和通脹壓力上升的情況下。1947年，美聯儲提高了長期利率上限，並爲短期利率提供了更大的靈活性。利率釘住制度逐漸失效，該政策最終在1951年的美國財政部聯儲協議中終止。   二战期間美聯儲利率上限 藍线：短端利率，紅线：8年利率，綠线：長期利率 藍虛线：短端利率上限，紅虛线：7-9年利率上限，綠虛线：長期利率上限

 

盡管美聯儲沒有使用資產負債表購买許多長端債券，但它大量印鈔保證收益率曲线短端的流動性供應，驅動市場去購买曲线長端以獲得收益。在此期間，美聯儲的資產負債表迅速增長，但美聯儲的持倉幾乎全部是短期證券，銀行購买了長期債券以提高收益率，從而支撐了利率的上限。美聯儲從私營部門購买國庫券，爲銀行提供了廉價的流動性，並削減了儲備金要求。所有這些政策爲尋求收益率創造了充足的流動性。

下圖顯示了战爭期間美聯儲的資產負債表如何膨脹，但主要是在曲线的短端。战爭結束後，由於市場對收益率曲线政策是否會持續下去存疑（即可信度下降），美聯儲被迫進行更多長端債券購买，以維持其期望的債券收益率。   美聯儲持有的政府債（佔GDP的比重%） （紅色 ：10年以上， 藍色：2年及以下， 綠色：2至10年）

 

美聯儲對穩定的、向上傾斜的收益率曲线和充足的短期流動性所作的可靠承諾使私營部門參與者購买了政府債券。下圖顯示了战爭期間和战爭後政府債券持有量的變化。衆多私營部門參與者購买政府債券，包括銀行，愛國家庭以及保險公司等其他長期投資者。   政府債持有（佔GDP的比重%） 藍-美參战（1941年）紅-战爭結束（1945年）綠-（1948年）

注釋：橫坐標依次爲-美聯儲、商業銀行、家庭、聯邦機構和信托基金、公司、保險公司、共同儲蓄銀行、州政府   由於美聯儲能夠在不直接依賴大規模購买的情況下支持財政部，美元承受的壓力相對較小。盡管战後金價上漲，但整個战爭期間金價基本穩定。布雷頓森林體系下黃金價格恢復到战前水平，盡管美國公民擁有黃金仍然是非法的。   美國金價

 

美聯儲二战期間战略的關鍵部分是依靠銀行購买長期債券。銀行尤其重要，因爲美聯儲可以直接通過貨幣政策影響銀行的流動性水平，並且對利率結構的可靠承諾確保了銀行用流動性來購买債券。根據美聯儲1942年的年度報告：   “如前所述，未來兩年商業銀行必須承擔一部分公共債務，而美聯儲當局將必須提供必要的準備金。這可以通過讓銀行從美聯儲借款來完成。爲此，需要降低貼現利率，特別是以短期政府證券爲抵押的借款。這將鼓勵銀行隨意使用其現有準備金，並確保當銀行缺乏流動性時，也可以優惠的利率從聯儲銀行獲得貸款。他們還可以通過以0.375％的固定利率出售國庫券來獲得這些資金。但是，必須要給銀行提供額外的準備金，這可以通過美聯儲額外購买政府債券，或減少準備金要求，或上述兩者結合來提供。”   正如我們之前所描述的，一旦利率爲零且資產購买已經壓縮了整個金融市場的風險溢價，最有效的刺激形式就是貨幣政策與財政政策的協調配合，或者我們稱爲“MP3”。爲了避免新的流動性全被困在現金資產中，資金被引導到政府債券中，政府的支出可以主動引導到實體經濟中，從而提供有效的刺激。   這樣，美聯儲二战期間的債券收益率目標計劃間接幫助財政融資，實現了有史以來最大的赤字擴張之一。盡管這發生在徹底改變經濟的战爭背景下，但此類政策在控制收益率以及刺激經濟上的力量仍然具有啓發意義。在二战的情況下，正是這種刺激最終使經濟脫離了大蕭條時代。您可以看到國債發行量激增如何爲战爭提供資金（左圖），使得到战爭結束時政府債務增加了GDP的70％（右圖）。  

  當然，战爭對美國經濟的淨刺激效應，很大程度上是因爲美國並不是主战場，且美國是重要的勝利者。對於那些战敗國，他們付出了巨大的人員和經濟代價。如下圖所示，在二战中，德國和日本的人均GDP至少下降了一半，而且在战後，他們的貨幣匯率也崩潰了。  

注釋：左上-德國實際人均GDP；右上-日本實際人均GDP；左下-德國馬克匯率，其中紅色爲黑市匯率；右下-日元匯率   法規和稅收   我們需要談談稅收和控制，因爲在當下這場“战爭”中，我們可以看到不同版本的稅收和控制。

除了大量的財政支出和大量的債務貨幣化外，二战期間各國的決策者還採取了一系列控制措施，包括配額、生產控制、價格和工資控制以及進出口控制。這些措施控制了個人和公司的經濟行爲，以便將所需資源用於战爭。除了控制經濟活動外，美國和所有其他战爭國家對資產和市場也有重大限制，這涉及到強制稅收、外匯管制以防止資本流失、限制可持有資產（例如，在美國和許多其他战爭國家，私人持有黃金是非法的）。對於當時有限的對外貿易，公司幾乎不可能將外匯收入換成本幣貨幣，例如，英國要求其貿易夥伴（主要是英聯邦國家）以英鎊保留盈余。   影響資產的規定

 

除了這些限制之外，在這些經濟體中政府支出對經濟的直接貢獻也大幅上升，從而爲軍事提供資金。下圖給出了處於战爭中的國家的政府支出的增加程度。   政府支出佔GDP的比重 （藍色-1938 紅色-战時高峰）

注釋：虛线左邊-同盟國 虛线右邊-軸心國；日本在1938年已經處於和中國的战爭中   在美國，爲了滿足這一巨大的生產需求，羅斯福不得不完全重組經濟，轉向战時生產階段。他制定了許多政策來促進這一發展，甚至在美國正式參战之前就开始了：   •首先，美國決策者开始使用貿易管制來支持同盟國。1941年3月，國會通過了《租借法案》，該法案允許同盟國向美國政府要求提供補給，同時可以延遲到战後付款（或在某些情況下完全避免付款）。此外，美國還通過了一系列對日貿易的限制措施（包括1940年對廢鐵和石油的禁運和1941年7月對日本資產的凍結）。   •1941年12月發生珍珠港爆炸事件後，美國政府實施了大多战時的經典限制措施，例如價格和工資控制。爲了促進經濟重組，羅斯福於1942年1月成立了战時生產委員會，該委員會有權分配稀有資源，並下令根據需要對工廠進行改造。战時採購不是競爭性招標，以更好地激勵高產量與高效率的生產。此外，政府還提供了低利率貸款以促進工廠重組。   現在，讓我們看看第一次世界大战的赤字是如何產生和如何貨幣化的。   另外兩個案例

第一次世界大战期間

一战的主要參與者的融資方式類似於二战，印鈔佔了美國和英國融資的五分之一，與二战相比，這些國家更傾向於借貸，而不是增加稅收。

一战美英法德融資渠道

在第一次世界大战期間，稅收在政治上是有爭議的。許多政府不愿增稅，因爲政策制定者認爲战爭將是短暫而廉價的，而且低稅收有宣傳價值(不增稅表明財政實力)。相比和平時期，他們對印鈔和赤字融資的擔心較少。因爲半個世紀之前普法战爭的前車之鑑，一旦战爭結束，每一方都希望迫使對方支付（战爭費用），並取消新貨幣流通。   战時，歐洲國家無法生產战爭所需的全部物資，它們通常會出現嚴重的貿易逆差，這些逆差是通過向盟國大量借款、消耗黃金儲備以及在外國市場出售以本國貨幣計價的證券來融資的。爲了支持這些赤字，所有主要大國都發布了一些形式的控制和限制:所有大國在战爭开始時都關閉了市場，以避免賤賣，大多數參战國都暫停了金本位的可兌換性，並對黃金出口有一定的限制。而且，雖然（一战時）稅率沒有達到二战期間的最高水平，但美國和英國的最高邊際稅率都一度超過了50%。

下面，我們再講講關於用於支付战爭成本的債務和貨幣融資的細節。

法國 战爭最初被認爲是短期的，所以主要的融資方式爲短期國債。當意識到战爭會比預期持續更長的時間時，政府在1915年到1918年間發行了長期國債。發達的資本市場(法國證券的資本化約佔GDP的140%，战前幾年發行的證券約佔GDP的10%)和對國家的廣泛信任使其能夠以相對較低的利率發行。政府還依賴法國銀行和阿爾及利亞銀行融資，這兩家銀行向政府提供可循環的短期貸款。國家還發行短期(3個月至1年到期)的“國防債券”，它可以不斷展期以達到類似永續債的效果。   英國   •在战爭的頭幾周，政府用短期國庫券和英格蘭銀行的預支方式來支付費用，但這種融資方式只是一種權宜之計。這場战爭的資金主要來自借款。政府在1914年、1915年和1917年發行了三筆長期“战爭債”，並輔以短期債。此後，部分由於允許根據需求來調整利率和久期，部分因爲美國加入战爭使得借貸成本下降，英國主要依賴於短期(三到六個月到期)，中期(最多十年到期)債券和從英國央行借款。   雖然政府主要依靠借貸，但它也通過擴大貨幣供應來填補赤字。在战爭期間，英國的貨幣供應增加了一倍。   德國   •爲了快速籌集現金，政府向德國央行(Reichsbank)或國內金融機構出售短期票據。然後，它每年春秋兩季發行長期战爭債券(战爭期間總共發放了9筆)，用這些錢償還短期債務。德國央行(Reichsbank)印鈔來購买尚未被購买的債券，或投放到不發達的貨幣市場。雖然這僅佔战爭總成本的15%左右（战爭成本非常高），但也意味着德國貨幣在战爭期間的流通增加了599%(相比之下，英國增加了91%，法國增加了386%)。   美國   •對於美國來說，它是在後期才加入战爭的，战爭的大部分成本是通過向公衆借款來支付的。財政部發起了一場大規模的全國性運動，要著名藝術家和電影明星鼓勵公衆購买以愛國主義命名的“自由債券”，以及停战後的“勝利債券”。剩余的战爭費用是通過印鈔來籌集的，大約佔總成本的20%。   讓我們再看看美國在內战時是如何籌集資金的。   在美國內战期間   北方美利堅合衆政府（以下簡稱北方）和南部美利堅聯盟（以下簡稱南方）都通過稅收、印鈔和私人借貸的混合方式來籌錢。然而，發展更好的北方經濟(它有超過70%的人口和超過85%的工廠)幫助它以一種更平衡的方式資助战爭，沒有面臨失控的通貨膨脹。北方經濟生產能力的提高(相對而言沒有受到战爭的影響)也可能減輕了商品短缺的嚴重程度，緩解了通脹壓力。   南北战爭是怎么融資的？

下面我們說說每個資金來源在這段時間是如何運作的。   稅收   和所有的战爭期間一樣，稅收增加了，但它只起了次要的作用。在內战中，稅收在战爭中的相對作用取決於(1)是否有流動資產需要徵稅，(2)從政治意愿考慮是否需要對這些資產徵稅。因爲美國北方既愿意也有能力徵稅，所以它通過徵稅籌集了更多的資金，而且在早些時候就這么做了。北方的政治集權和保護主義傾向意味着稅收在聯邦战爭資金中扮演了重要的角色。到1861年7月，北方已經提高關稅並徵收所得稅(一個相對有爭議的措施)。在整個战爭期間，北方繼續擴大所得稅和消費稅的徵收。   相比之下，南方提高稅收的意愿和能力都較低。結果，他們在战爭後期才籌集到有意義的資金，那時(在絕望的驅使下)，他們在對人民徵稅的水平上更加激進，在他們接受的付款方式上也更有創意。   債券  現代战爭的巨額成本意味着，政府通常被迫大舉借債，同時轉向通過非常規手段來保持借款可控——這些手段包括直接向公衆呼籲，以及強迫銀行增加購买。面對激增的預算赤字，北方的战爭資金非常符合這一模式(與缺乏同等資本市場準入的南方不同)。    財政余額佔GDP比重

起初，北方只依賴於向國家銀行出售債券(這些銀行隨後會轉售債券)。然而，這種方法很快遇到了問題，因爲銀行不愿用其有限的黃金購买他們認爲轉售機會渺茫的低收益債券。由於正常的資本市場缺乏足夠的資金和/或意愿來滿足政府的需求，北方轉向了另一種策略。主要有四種形式:   •1861年，北方打破了與黃金的掛鉤，允許用新美元購买債券。這增加了流動性，允許更多的債券購买，壓低了收益率。   •政府向公衆推銷債券，稱購买債券是愛國行爲。債券的設計是爲了吸引普通百姓:它們以小面額發行（低至50美元），並且可以通過支付計劃購买。   •鼓勵銀行購买政府債券。1863年、1864年和1865年的銀行改革爲國有銀行轉換爲國有銀行提供了激勵，這些銀行不得不購买北方美利堅合衆國發行的證券。還對國有銀行發行的票據徵稅(實際上是將它們趕出流通領域)。相反，國家銀行可以發行由北方債券擔保的國家銀行票據。這明顯支持購买北方發行的證券，進一步壓低了收益率。   •北方美利堅合衆國還試圖在國際市場上出售債券。然而，國際投資者只愿意在1864年战爭快結束時進場。   美國內战時期的印鈔機   北方美利堅合衆國對這場新爆發的衝突毫無準備，它計劃通過借錢來資助這場衝突(就像美墨战爭期間那樣)，並利用稅收來支付日常开支。事實證明，這場战爭的持續時間和強度都遠遠超出了最初的估計。到1861年底，很明顯，發行債券是不夠的。對與英國战爭的日益擔憂和不斷增長的經常账戶赤字(以硬幣結算)給黃金儲備帶來了壓力。銀行曾向政府提供黃金以換取美國國債和債券，他們現在發現無法在二級市場上轉售政府債券，卻面臨着越來越多的贖回。紐約的銀行率先暫停了國債的支付，財政部也迅速跟進。隨着用來支付北方聯邦士兵的國債變得無法贖回，價值不斷貶值，國會急忙尋找一種新的方式來資助战爭。聯系匯率制實際上已經被打破，1862年政府开始印刷1.5億美元的美鈔，並使這些美鈔成爲合法貨幣。   在战爭結束前，美元對黃金的比價在战爭結束前下跌。最初，美元可以轉換成債券，以黃金支付利息(這是爲了建立貨幣的“穩健”而引入的一種怪癖)。可兌換性的中止和貨幣供應量的大量增加(到1863年增加到4億5千萬美元)導致了貨幣的貶值。然而，由於北方承諾以與黃金相當的價格贖回美元，因此每當战爭似乎要(以北方勝利)結束時，美元的價值似乎都在上漲。相比之下，隨着战爭的進行，南方聯盟貨幣持續貶值，這是由於貨幣超發和執政前景的消失造成的。   黃金價格

這些故事除了有趣之外，還可能預示着未來的發展。