來源：字母榜

作者：彥飛

籠罩中概股的退市陰影，剛剛又加重了一點。

3月23日，美國證券交易委員會（SEC）將微博加入“預摘牌名單”。後者成爲第一家被SEC列入的互聯網中概股。

自從美國《外國公司問責法案》（以下簡稱《問責法案》）正式生效以來，SEC先後將6家中國上市公司列入預摘牌名單。

3月10日，SEC將首批5家公司列入名單，分別是百濟神州、再鼎醫藥、和黃醫藥、盛美半導體和百勝中國，其中3家是藥企，1家是半導體企業，1家是連鎖餐飲。微博則是首家進入名單的互聯網企業。

按照規則，微博等公司需要在15個工作日內，向SEC證明自身不具備被摘牌的條件，否則將被轉入“確定摘牌名單”，最早將在2024年初退市。

被SEC點名後，涉事公司紛紛表示，被列入預摘牌名單影響不大。

百濟神州稱，公司被列入清單的原因可能是在2月28日向SEC遞交了2021年報；公司一直在採取積極行動，以期提早達到相關方的要求。

再鼎醫藥同時在美股和港股掛牌。它在向港交所遞交的文件中稱，公司已經在2021年報中披露，正在評估、設計和執行額外的業務程序和控制變更，以滿足《問責法案》的要求。

再鼎醫藥指出，公司認爲能夠在《問責法案》規定的三年期限屆滿之前，通過聘請符合要求的獨立注冊會計師事務所等方式，完成合規要求。

盛美半導體在回應中表示，SEC最新舉動“並不意味着將很快或根本不會被摘牌”；公司正確定並任命一家新的美國審計事務所，以便未來不再出現在SEC的摘牌清單上。

微博回應稱，公司此前已經披露，公司的獨立注冊會計師事務所目前並未接受PCAOB（美國公衆公司會計監督委員會）的核查，因而此次被PCAOB認定爲適用該法案的發行人是預期中會出現的結果。

資本市場上，在經歷了最初的驚嚇後，投資者的情緒暫時穩定。

3月10日，中國公司被列入預摘牌名單的消息爆出後，涉事5家企業股價紛紛跳水，其中盛美半導體單日跌幅超20%；中概股板塊同樣大跌，阿裏下跌逾7%，京東跌15%。

但在微博也被列入這一清單後，該公司股價盤中一度下跌7%，收盤跌幅收窄至0.59%。其他中概股漲跌不一，阿裏、京東等權重股的振幅均低於2%。

股民如此“淡定”，原因之一是已經有了心理準備。

此次被點名的6家公司，均在近期遞交了年報。例如，微博3月10日向SEC提交了20-F文件，也就是全年業績報告；SEC在兩周後將其列入名單。

按照《問責法案》和SEC相關規定，中概股遞交2021年報後，被列入預摘牌名單只是常規操作，並非精準打擊。

這也意味着，隨着未來一個月赴美上市公司遞交年報，SEC的預摘牌名單也將出現越來越多的中國互聯網公司。

雖然距離真正被摘牌至少還有兩年時間，期間仍有許多變數，但在美國資本市場的濃厚懷疑氣氛中，未雨綢繆、找好退路，已經成爲中概股的普遍做法。

01

微博等中概股被SEC列入預摘牌名單，根本原因是中美證券監管部門圍繞審計工作底稿的長期博弈。

所謂審計底稿，指的是公司審計過程中產生的一切記錄和資料，既包括企業經營管理的重要文件，也有日常工作的各類信息，比如會議記錄、工作郵件等。只要掌握了審計底稿，就能把一家企業的虛實摸得清清楚楚。

一般來說，上市公司有義務向證券監管部門充分披露信息，保障公开市場投資者的利益。但在跨國上市的場景下，這條看似合理的規則面臨諸多挑战。

一方面，中國公司在赴美IPO（首次公开招股）時，通常採用VIE（可變利益實體）架構。這套架構經過一系列復雜的控制協議，能夠同時滿足中美兩國的上市監管要求，是中概股成長至如今體量的關鍵工具。

但VIE結構的缺點也很明顯：它的實際運營公司位於中國境內，SEC等美國證券監管機構無法實施長臂管轄，也就無從獲取審計底稿。中概股在信息披露上獲得了某種“超國民待遇”，而美國本土上市公司都必須遵守更嚴格的規則。

另一方面，由於審計底稿的內容覆蓋廣、敏感信息多，中國監管部門出於信息安全考量，以立法方式明確要求，海外上市公司不得擅自向境外機構提供審計底稿。

清華大學五道口金融學院副院長田軒在接受採訪時表示，美國通過對中概股審計底稿的掌控，可掌握大量中方企業甚至國家信息；中方從國家利益角度出發，不會允許國家信息失控的可能性存在。雙方只能在尋求不涉及根本利益的基礎上進行監管合作。

在過去二十多年的大部分時間裏，中概股是美國資本市場的“香餑餑”，納斯達克和紐交所使出渾身解數，吸引優質公司掛牌。審計底稿的問題雖然一直存在，但基本不受關注；對於中國企業交出的財務報表，大多數美國投資者仍然持信任態度。

但自從2016年特朗普上台後，圍繞審計底稿的長期矛盾开始激化。

2019年，美國兩位參議員起草《外國公司問責法案》，提出連續三年不能滿足PCAOB對會計師事務所檢查要求的，禁止其證券在美國交易；同時，在美上市外國公司須明確披露其是否系政府所有或控制。

第二年，《問責法案》獲得美國國會參衆兩院通過，並由總統特朗普籤署生效；2021年11月又通過了修正案，SEC據此制定具體措施，微博等6家公司被列入預摘牌名單。

根據PCAOB官網數據，在《問責法案》正式生效前，PCAOB無法獲得審計底稿的276家上市公司裏，九成是中國企業。雖然《問責法案》適用於“外國公司”，但所有人都可以看出，這項法案是針對中國企業量身定制。

02

過去兩年，美國證券監管部門頻頻針對中概股發難，投資人對於中國公司的態度也急轉直下。在此過程中，瑞幸財務醜聞是一個惡劣的催化劑。

2020年4月，瑞幸向外界披露虛增營收等造假行爲，輿論譁然。兩個多月後，瑞幸黯然退市，創下了中概股最快退市紀錄。

這場鬧劇的惡劣影響遠未結束。瑞幸造假，整個中概股都被迫爲其买單。

在瑞幸爆出財務造假後，SEC主席傑伊-克萊頓（Jay Clayton）很快公开宣稱，因信息披露問題，建議投資者不要購买中國上市公司股票；次月，《問責法案》在美國參議院獲得通過。

令人感嘆的是，瑞幸在達成一系列和解協議後，其粉單市場股價1美元左右攀升至10美元上方，市值回到30億美元以上，甚至傳出重回納斯達克主板的消息。而那些並未造假的中國公司，反而因《問責法案》陷入了不小的麻煩。

根據規則，被SEC列入清單的公司，可以在15個工作日內提交證據、進行申辯。但目前來看，中概股公司不可能在如此短的時間內滿足SEC要求，被列入確定摘牌名單是大概率事件；如果連續三年都被列入該名單，最早將在2024年初遞交年報後退市。

但這並不意味着，已經或即將被SEC列入預摘牌名單的公司，一定會重蹈瑞幸的覆轍。

從公司自身來看，如果並不存在造假或其他違規行爲，那么即使提交審計底稿，中概股公司也不存在翻車可能，反而會因爲信息透明度提高而獲益。

另一方面，中美兩國證券監管部門正針對審計底稿問題加速磋商，並取得了積極進展。

在百濟神州等5家公司被列入預摘牌名單後，中國證監會3月11日凌晨發文，指出SEC的行動是“美國監管部門執行《外國公司問責法》及相關實施細則的一個正常步驟”，以緩解外界疑慮。

證監會同時表示，尊重境外監管機構爲提高上市公司財務信息質量加強對相關會計師事務所的監管，但堅決反對一些勢力將證券監管政治化的錯誤做法。“我們始終堅持开放合作精神，愿意通過監管合作解決美方監管部門對相關事務所开展檢查和調查問題，這也符合國際通行的做法。”

此外，證監會相關部門負責人稱，近一段時間，中國證監會和財政部持續與PCAOB开展溝通對話，並取得積極進展，“相信雙方通過共同努力一定能夠盡快作出符合兩國法律規定和監管要求的合作安排”。

幾天後，美國監管部門予以積極回應。PCAOB向媒體表示，正與中國監管部門保持積極溝通，愿意與中國政府部門保持合作關系，採用目前其與數十家其他國家或地區之間類似的合作方式，开展對相關會計師事務所的檢查和調查。

3月16日，證監會在一場內部會議上進一步明確，將繼續加強與美方監管機構的溝通，爭取盡快就中美審計監管合作達成協議；並將抓緊推動企業境外上市監管新規落地，支持各類符合條件的企業到境外上市，保持境外上市渠道暢通。

監管部門釋放的諸多利好消息，推動中概股大幅反彈。在證監會表態繼續支持境外上市後，納斯達克金龍中國指數當日收盤暴漲33%，基本收復此前一周跌幅。

03

盡管政策暖風不斷，但在潛在的退市風險面前，中概股必須有所準備。

中信建投此前的一份研報指出，通過更換一家表面上接受PCAOB檢查的會計師事務所，可能難以解決中概股當前的困境。研報認爲，中概股的出路有三種：一是私有化；二是按照SEC要求接受相關審計核查，繼續在美國上市交易；三是考慮在其他交易所完成雙重主要上市或是二次上市，並最終將主要交易地移至美國以外。

私有化相當於關閉了從公开市場募資的渠道，不到萬不得已，並非最佳選擇。中概股公司要想留在美股，除了等待監管政策的重大變化外，還可以考慮轉到低級別市場繼續交易。

粉單市場是選擇之一。與納斯達克主板不同，粉單市場的門檻極低，上市公司可以按照自己的方式遞交年報，甚至不發年報，所謂審計底稿的問題自然也就不復存在。

此外，粉單市場並非全都是垃圾股。雀巢、阿迪達斯、大衆等企業均曾在該市場上市；目前的知名股票除了瑞幸外，騰訊控股ADR（美國存托憑證）也在這裏交易。

但粉單市場畢竟“非主流”，融資功能無法與主板相提並論。在不同市場多地上市，才是中概股徹底化解退市危機的主流方式。

以百濟神州爲例，它在2016年登陸納斯達克後，2018年在港交所掛牌。2021年底，百濟神州成功登陸A股，三地上市合計募資規模超300億元人民幣。

剛剛被列入擬摘牌名單的微博，早在2014年就赴美上市。2021年12月，微博選擇在香港二次上市。

其他互聯網中概股中，多地上市者也很多。阿裏巴巴在2019年11月掛牌港交所，時隔七年重回港股。2020年至今，已有B站、百度、攜程、小鵬、理想、微博等多家公司登陸港股，蔚來和騰訊音樂也已經公布回港計劃。

值得注意的是，B站去年3月回港二次上市後，又在本月中旬啓動“雙重上市”。兩者的主要區別是，在港雙重上市的企業，被納入港股通、獲得南向資金支持的機會很大，甚至可以爲未來的回歸內地股市鋪路。

另一方面，中概股赴港二次上市，仍然以存托憑證進行交易，港股股價與美股掛鉤。而在雙重上市模式下，港股與美股獨立定價，兩類股票事實上脫鉤。這顯然更有利於中概股降低股價波動風險。

如今，SEC开始給中概股貼上“預摘牌”的標籤，但無論從退市流程層面，還是從中美投資者和監管部門的意愿來看，中概股兩年後大規模退市的概率很低。即使情況急轉直下，中概股公司的對策也不少，足以利用緩衝期轉換主要發行市場。

這也意味着，《問責法案》和摘牌清單看上去來勢洶洶，但距離真正造成殺傷還很遙遠。

參考資料： 界面新聞，《5家中概股被美列入“預摘牌名單”，影響如何？》 上遊新聞，《中概股遭集體血洗，5家進美國“預定摘牌名單”》 中國企業家，《中概股迷途尋路》 觀察者網，《中美審計底稿爭議出現和解新信號？但中概股還在暴跌》 每日財報網，《中美博弈“審計底稿”，中概股將向何處去？》