旭輝打響保衛战

大摩財經 發布於:2022-03-18

出品|大摩財經

低迷了大半年的地產股,終於迎來了“奇跡日”。

3月16日-17日,地產股接連上演“暴力翻紅”,旭輝控股集團(0884.HK)上演絕地大反擊,在昨日出現2.31港元的近年新低後,今天盤中漲超55%,最終以4.44港元報收,漲33%,最新市值390億港元。

旭輝控股近期下跌的直接原因是瑞銀發布了下調其評級的報告,將其股票評級從“买入”降至“中性”。瑞銀在報告中表示,旭輝控股大量項目爲合作开發項目,且合作對象多爲民營企業,可能存在資金鏈斷裂風險。

瑞銀報告發布後,就有業內人士質疑其“別有用心”,旭輝控股也披露了表外負債規模“正面回擊”。隨着股價回暖,旭輝控股的困局似乎一夜之間就解开了,但是其面臨的問題真的解決了嗎?

盔甲還是軟肋

過去一年,旭輝控股看起來像是閩系房企中的另類,但隨着民營房企危機的持續,旭輝也遇到了麻煩。

瑞銀認爲,旭輝控股面臨的主要風險是合作項目多,可能受合作夥伴財務狀況惡化的拖累。瑞銀表示,旭輝控股在2021年半年報中披露的400多個項目中,有80%的項目並非全資擁有。這部分合營項目中,瑞銀預計旭輝控股、民營房企、國企+香港开發商、金融機構的持股比例分別爲44%、38%、12%、6%。

值得一提的是,瑞銀認爲旭輝控股合作的民營房企中,“高危”房企持股比例達到5%。瑞銀擔心,這可能會對旭輝控股合作項目的銷售和开發產生負面影響。爲保證項目如期進行,旭輝控股可能不得不購买民企合作夥伴和金融機構的股份,這部分現金負擔預計可能高達570億元,相當於旭輝控股今年合同銷售額的25%。瑞銀預估,旭輝控股可能共有600億-900億元的表外債務。

有世茂受福晟拖累不得不將全副家當擺上貨架的前車之鑑。瑞銀指出旭輝控股的問題並不意外。瑞銀發出評級報告後,旭輝控股股價下挫明顯,3月14日和15日兩個交易日,累計跌去43.3%市值。

合作开發原本是旭輝的“盔甲”。憑借合作模式,旭輝自一路高歌猛進,在2017年突破千億規模,2019年跨過2000億規模。

然而,合作模式帶來規模增長的同時,伴隨的是權益佔比的下滑。近年來,旭輝控股的少數股東權益大幅增長,引出了市場對其明股實債的擔憂。2018年至2021年上半年,旭輝控股的少數股東權益分別爲199.59億元、331.67億元、440.54億元和572.35億元,在總權益中佔比分別爲爲40.37%、49.34%、52.67%和59.3%。也就是說,在2021年上半年,旭輝控股的少數股東權益已經反超歸母權益。

2018年至2021年上半年,旭輝控股少數股東權益與淨資產的比值分別爲0.12、0.15、0.16和0.17;同期少數股東損益與核心淨利潤的比值分別爲0.27,0.35,0.45和0.51。

一般來說,常用少數股東權益/淨資產和利潤表中少數股東損益/淨利潤的關系來推算明股實債情況。如果二者長期差別過大,說明少數股東損益可能存在其他分配方式,即企業存在明股實債的可能性較大。

與此同時,旭輝控股的盈利能力正在減弱。2018年旭輝控股經調整毛利率達到34.7%的高點後逐步下滑,2019年下滑至30%,2020年和2021年上半年進一步下滑至25.1%和20.7%,爲上市以來同期新低。

近期,旭輝在重倉地引入東急不動產,意圖將合營生意進一步升級。3月上旬,旭輝和日本東急不動產日前達成協議,雙方將從長三角區域項目起步,在住宅开發、TO設等領域進行廣泛合作。

長三角區域一直以來都是旭輝的深耕區域。2021年上半年,旭輝控股在長三角地區實現合約銷售607.96億元,在總銷售收入中佔比達到44.7%。同期,旭輝控股在長三角新增貨值559億元,佔當期新增總貨值的43.7%。

困局解決了嗎?

火已經燒到了面前,旭輝需要正面回應,才能緩解投資者的擔憂。

旭輝的現金流狀況到底如何呢?從旭輝公布的數據來看,遠沒有瑞銀提到的那么“驚心動魄”,但似乎也沒有旭輝自己說的那么好。

截至2021年6月末,旭輝控股剔除預收款後的資產負債率爲72.1%,淨負債率爲60.4%,現金短債比2.7倍,有一項指標踩线,爲黃檔房企。

旭輝控股主要的發債平台爲旭輝中國。截至2021年三季末,旭輝中國有息負債601億元,其中短債85.03億元,在手貨幣資金377億元。

3月16日,旭輝控股主動披露了表外負債。截至2021年6月末,旭輝控股的合營及聯營公司產生的應佔借款約爲251.3億元。同期,由旭輝控股爲合營及聯營公司提供擔保的貸款約爲170億元,無超比例擔保。

旭輝的這次回應,與瑞銀此前預估的600億-900億元規模的表外負債相去甚遠。而且,旭輝控股已經在公告中表示“並沒有義務去收購合作方持有的合營企業及聯營公司的股權” 。

旭輝控股還在公告中進一步澄清,截至2021年6月末,土儲總建面爲5840萬平方米,其中約56.2%合並於集團的資產負債表。

有媒體引述旭輝方面消息稱,去年以來,旭輝對項目層面的現金流管控和股權層面的歸邊,對出險公司項目已基本完成談判,其中北京花樣年項目已經退出。

值得一提的是,該媒體同時引用了旭輝內部統計數據,表示目前旭輝有21個合作項目的合作方發生債務展期,這部分項目佔旭輝總項目的比例不到5%,佔旭輝的平均股比約30%。其中,已交付、無融資的尾盤項目14個,其余7個項目的銷售和回款工作均正常有序展开。

最近幾天,旭輝控股頻頻釋放利好信號,但這種利好裏暗藏一些“言外之意”。

3月9日,旭輝控股公告提前償還了3月21日到期的8億元境內債18 旭輝01,同時透露已經從平安銀行拿到50億元並購融資額度。

值得一提的是,旭輝能夠提前還上這筆債券其實是借錢還款。上交所信息顯示,旭輝發債平台旭輝中國在2021年12月提交了一筆小公募發債,該項目已經在2022年2月11日提交注冊。發行金額8億元,募資用途正是償還18旭輝01。

截至目前,旭輝年內在公开市場需要償還的債務僅有2022年4月到期、年利率6.7%的優先票據。目前剩余票據本金規模爲14.81億元。

這筆錢要怎么還?平安銀行給出的銀行授信是用於並購融資的,並不能拿來還款。近期,旭輝首次在交易商協會注冊MTN品種,債券注冊總規模50億元。3月11日,旭輝中國發行了第一期中票,總規模10億元、四年期、票面利率4.75%。

值得注意的是,旭輝中國的短期償債能力正在減弱。2019年至2021年前三季度,旭輝中國流動比率分別爲1.5倍、1.4倍和1.35倍,同期速動比率爲0.74倍、0.72倍和0.57倍。

自2019年以來,旭輝中國的投資現金流一直爲負。2019年至2021年前三季度,投資現金流分別爲-183.48億元、370.97億元和-71.36億元,兩年多的時間裏合計投資虧損約626億元。

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  • 旭輝控股集團(00884)
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2024/03/29 - 外匯經紀商評分