時代天使(下):經歷港股市場殺跌潮後,入場機會終於來了?

長橋港美股 發布於:2021-12-08

“追趕者” 時代天使的高增長已被市場充分定價了嗎?

在上一篇文章《時代天使(上):靠 “隱形” 翅膀能飛多高?》中,長橋海豚君重點回答了三個問題,包括口腔正畸的行業概況、隱形矯治市場的競爭格局以及時代天使的主要核心競爭力。

本篇文章繼續帶大家走進隱形矯治市場,來深挖一下全球隱形正畸龍頭品牌隱適美發展歷史,“隱適美” 是源自於美股上市公司阿萊科技(Align Technology)公司旗下的品牌,幾乎成爲隱形正畸的代名詞。自從 2001 年上市以來,公司股價已經一路從 IPO 時的 13 美元最高漲至 737 美元,漲幅高達 56 倍,最新股價回落至 600 美元附近,動態 PE 估值約爲 64 倍。

此外,長橋海豚君還將對時代天使的運營狀況與核心盈利指標進行分析,並回答投資者最關心的價值判斷的問題。

一、阿萊科技發展的經驗啓示

阿萊科技(Align Technology)是一家全球性醫療器械公司,從事隱適美隱形矯治牙套和 iTero 口腔內掃描儀的設計、制造和銷售以及牙科服務,以及 exocad 計算機輔助設計和計算機輔助制造(CAD/CAM)軟件,服務於牙科實驗室和牙科醫生。

隱適美在全球範圍內首先推出隱形正畸技術,分析其發展歷程有助於加深對隱形正畸行業的

理解,根據公司官網,過去 20 多年間,阿萊科技累計完成超過 1020 萬例矯正案例,逐漸形成了包括 “Express”、“Go”、“Lite”、“Moderate”、“Comprehensive” 等多個系列的矯治器產品體系,在正畸材料、算法系統、生物力學等多個維度不斷創新,在全球範圍內擁有注冊專利 1145 項,爲行業最高水平(美國以外地區有 592 項)。

數據來源:Align Technology、長橋海豚投研

2011 年於隱適美獲批進入中國市場,其後收入一路开啓快速增長模式,2011 年-2017 年的年復合增長率達 21%,中國市場也一度成爲隱適美僅次於美國本土之外的全球第二大市場。

但隨着走平價路线的中國本土矯治器品牌的崛起,以及 2017 年阿萊科技旗下的 Invisalign System 專利保護過期,加之新冠肺炎疫情等多重因素影響,隱適美在中國的高速增長轉爲平穩增長。

數據來源:公司公告、長橋海豚投研

阿萊科技主營業務包括隱形矯治服務、口內掃描儀以及系統及圖像服務,其中隱形矯治服務收入佔比最大,2020 年佔公司總體收入的比例爲 85%。

數據來源:公司公告、長橋海豚投研

公司毛利率較爲穩定,基本在 75% 的水平上下區間波動,毛利率保持較高水平,隱形矯治器暴利程度堪比茅台。

數據來源:公司公告、長橋海豚投研

公司重視媒體營銷,推動隱適美隱形正畸意識深入人心。阿萊科技針對消費者營銷重點是向消費者介紹隱適美系統,並將需求引導向公司認證的隱適美醫生,具體營銷方式包括 YouTube、Facebook、TikTok 等社交媒體視頻平台,以及與體育官方如美國國家足球聯盟(NFL)進行合作,長橋海豚君認爲這值得國內本地隱形矯治公司效仿。

數據來源:Align Technology、長橋海豚投研

推出线上全球教育 Align Global Education。2020 年疫情期間,阿萊科技推出了一個新的和改進的數字學習環境,爲正畸醫生提供全面的學習平台。改進後的功能提供了更多在线學習模式,包括聚焦當前趨勢的功能、基於醫生經驗的推薦學習路徑,以及擴展的類別,包括數字化治療計劃、綜合牙科和團隊教育。

2020 年,超過 12.7 萬名醫生參加了錄音講座,完成了自定進度的學習模塊,觀看了操作

指南視頻,新的認證醫生觀看了超過 140 萬頁的內容,長橋海豚君認爲隱形矯治器最終到達的終端都是醫生,與正畸醫生的合作,才是隱形矯治市場各大參與者進行擴張的關鍵所在。

數據來源:Align Technology、長橋海豚投研

隱適美在過去 24 年中不斷發展,通過阿萊技術的經驗和超過 1020 萬個病例的數據庫,

對矯正器材料、軟件算法、3D 力學系統不斷創新,先後推出隱適美 G 系列、隱適美

Teen、隱適美 Go 以及隱適美 First 產品,可用於治療從青少年到成人的各種病例。

數據來源:Align Technology、長橋海豚投研

阿萊科技的案例量持續增加,2010-2020 年案例量的 CAGR 爲 20.22%。

數據來源:公司公告、長橋海豚投研

全球化、年輕化需求推動隱適美需求指數式增長,隱適美常被認爲成年人適用的正畸手段,然而口腔具體情況並不復雜的青少年也適用隱適美矯治。隱適美累積病例(病例的定義爲使用了隱適美矯治產品)在 2020 年底達到 960 萬例,其中青少年患者病例爲 240 萬例,公司明顯看到全球市場需求都在加速增長,抓住行業景氣度擴張整體病例。

2020 年整體病例中,青少年病例達 49.8 萬例,佔總使用數的 30%,產品用戶年輕化趨勢出現,亦成爲新的增長點(2020 年受疫情影響較 2019 年增速顯得並不高)。

數據來源:公司公告、長橋海豚投研

隱適美的誕生,極大地改變了牙齒正畸行業的市場格局,一經推出便深受美國消費者歡迎,迅速佔領了隱形矯治器近 80% 的市場份額。

數據來源:公司公告、長橋海豚投研

疫情發生後爲在全球範圍內爭取更多消費者使用,阿萊科技隱形綜合矯治器平均售價小幅下降。

數據來源:公司公告、長橋海豚投研,注:隱適美綜合產品主要包括 Invisalign Comprehensive, Invisalign Assist and Invisalign First

隱適美在全球擁有最強的用戶認知以及最大量的病例數據,巨量數據的積累、先進的產品技術和營銷措施爲隱適美構築了一條非常寬的護城河,公司最新給出的未來長期業績增長依然維持在 20-30%,體現出公司卓越的成長性。

二、“追趕者” 時代天使:收入規模差距不小,毛利率差距縮小

以收入規模計,時代天使與隱適美仍有很大差距。2020 年時代天使營收 8.17 億元,幾乎全部來自於內地市場,而隱適美所屬公司阿萊科技總收入爲 161.29 億元,其中僅中國內地市場收入就有 13.04 億元。

數據來源:公司公告、長橋海豚投研

雖然時代天使已有進軍海外市場的計劃,但無論是在已經搶佔到一定份額的內地市場還是海外,當前時代天使都處於 “追趕者” 狀態。

但從產業鏈的角度來看,時代天使目前已有較爲明顯的競爭壁壘。時代天使隱形矯治系統包括矯治方案設計服務、隱形矯治器以及雲服務平台 iOrtho,公司這套系統已滲透至正畸治療服務的整個價值鏈,擁有技術及數據平台、智能制造能力的競爭優勢,這爲公司以後繼續提升市佔率,拓寬收入來源提供了極爲堅實的基礎。

數據來源:公司招股書、長橋海豚投研

再次聚焦到隱形矯治器產業鏈的梳理,以時代天使爲中間環節,向上遊推演。公司的營業成本由原材料、員工成本、生產成本、折舊攤銷、交付成本和其他組成,其中原材料主要爲復合聚合物,佔營業成本的比例(50%) 最高。

數據來源:公司招股書、長橋海豚投研

隱形矯治器的原材料普遍採用聚對苯二甲酸乙二醇酯(PETG)、熱塑性聚氨酯 (TPU) 兩種材料,主要考慮到其與人體無不良反應,可以用於制備醫用材料。根據灼識咨詢報告,近幾年復合聚合物材料的平均進口價格略有波動,但總體價格波動比較平穩,預計隨着國內合格供應量的增加,未來原材料的價格將逐漸下降。

數據來源:公司招股書、長橋海豚投研

數據來源:公司招股書、長橋海豚投研

整體來看時代天使隱形矯治器的生產成本相對出廠價來說並不高,2020 年時代天使共矯正 13.76 萬例,隱形矯治解決方案業務线的收入 7.99 億、成本 2.29 億元,即每一矯治案例的平均出廠價 5807 元,成本約爲 1664 元,毛利率接近 71%。

隨着規模經濟及自動化產线帶來的產量增長,生產成本、交付成本及生產相關的員工成本將逐漸下降。公司 2021 上半年年的毛利率小幅下降,主要是由於原材料、員工和生產成本小幅上升所致,預計未來毛利率水平較爲平穩。

數據來源:公司公告、長橋海豚投研

和公立醫院不一樣,民營的專科醫院和診所的終端市場競爭是非常激烈的。長橋海豚君認爲私營診所今天選擇使用隱適美,明天就可能選擇時代天使,要維護私營診所的銷售渠道需要不斷進行學術推廣,所需要的營銷費用也很高昂。

因此爲了獲得更多的市場份額與合作醫生,近年來時代天使不斷加大銷售費用投放,除了舉行各項主題活動和加大廣告投放,分銷渠道的高增也是銷售費用高居不下的原因之一。

根據公司招股書顯示,2018-2020 年,公司給予分銷商返利分別爲 200 萬、400 萬及 1440 萬元,兩年間增長超 7 倍,分銷渠道持續高增亦將不斷加大銷售費用投放。

整體來看,2020 年受疫情影響,公司銷售費用減少,費用率下降,2021 上半年公司銷售費用率繼續優化,考慮到公司發展仍然需要銷售驅動,未來銷售費用率預計保持相對穩定,同時收入提升過程中管理費用率有望持續優化,公司也在不斷加強研發,建立產品和技術的護城河,研發費用率保持 10% 附近。

數據來源:公司公告、長橋海豚投研

較大的案例量使得時代天使具備規模效應,疊加區域優化的費用支出,公司淨利率以及經調整淨利率處於上升通道。

數據來源:公司公告、長橋海豚投研

時代天使募集資金用於建設的創美基地將包括新生產設施及一個研發中心,基地預計將在 2021-2023 年每年購买兩條自動化生產线,各條自動化生產线的設計產能爲每年 1 千萬個隱形矯治器,公司計劃在 2026 年之前,利用合計 11 條自動化生產线,實現 1 億個隱形矯治器的年設計產能。

數據來源:公司招股書、長橋海豚投研

公司當前主要的生產制造設施位於無錫(惠山)生命科技產業園,2018 年至 2019 年,公司生產設施的利用率有所下降,主要是由於新建的自動化生產线在調試階段利用不足,2019 年至 2020 年,公司生產設施的利用率有所下降,主要是由於 COVID-19 疫情的影響,2021 上半年公司產能利用率开始明顯回升。

數據來源:公司公告、長橋海豚投研

三、投資建議與估值判斷

時代天使作爲首個隱形矯治 IPO 的中國企業,所處醫美行業景氣度高,潛在市場廣闊,競爭對手少,投資方優質,毛利率高,賽道和資源都十分優秀,因此公司目前的動態 PE 已經達到了 258 倍,用 PE 法估值去理解當前的價格是十分困難的,現在長橋海豚君感覺把未來十年的價格都算進去了。

數據來源:Wind、長橋海豚投研,時間截止 2021 年 12 月 8 日

阿萊科技達到穩態增長速度後,市場仍然給予近 70 倍的市盈率估值,可見市場仍然考慮到隱形矯治市場的高景氣度,以及龍頭企業的估值溢價。

數據來源:Wind、長橋海豚投研,時間截止 2021 年 12 月 8 日

隱形矯正市場保持高速增長,根據灼識咨詢,未來 3 年中國隱形矯正市場規模 CAGR 近 30%,長橋海豚君認爲公司作爲行業龍頭,在數據庫、技術、產品、醫生資源與本土化渠道推廣等方面具有顯著優勢,未來將持續通過提升醫生合作數量→擴大案例數量→快速增加數據庫優化後台正畸設計能力→改進醫生和患者體驗→提升單個醫生發貨量→擴大案例數量,收入實現超行業增長,但長橋海豚君預期認爲市場對此預期已經打的很滿,或許未來很長時間內難以超出市場預期水平,疊加當前港股整體消費板塊的估值反轉條件還沒有完全成熟,當前介入時代天使可能並不是一個最佳選擇

綜上所述,基於時代天使收入、盈利較爲穩定,企業的自由現金流可預測性較強,長橋海豚君採取現金流折現法 (DCF) 爲公司進行估值,基於在 2026 年隱形矯治國內市場規模 375 億人民幣,時代天使市場份額爲 45% 的中性預期下,疊加加權平均資本成本(WACC) 爲 8.98%、永續增長率(g) 爲 3 % 的參數設定下,時代天使的中性預期市值爲 626 億港元,經過前段時間的估值下殺,較當前市值(530 億港元)上升空間有所顯現,投資者可以博一下短期的估值反彈。

數據來源:Wind、長橋海豚投研

來源:長橋海豚投研 本文版權歸原作者/機構所有

2024/03/28 - 外匯經紀商評分